กลยุทธ์การออกจากบริษัทไพรเวทอิควิตี้ (PE) ได้รับการปรับเปลี่ยนและพัฒนาผ่านช่วงที่ IPO ดำเนินไปอย่างราบรื่น และการพลิกฟื้นการควบรวมกิจการอย่างรวดเร็วเพื่อรวมกองทุนต่อเนื่องไว้ด้วย ฉากหลังของต้นทุนทางการเงินที่ต่ำซึ่งกระตุ้นให้เกิดปริมาณธุรกรรมที่สูงเป็นประวัติการณ์ การหมุนเวียนกองทุนอย่างรวดเร็ว และโอกาสในการออกอย่างต่อเนื่องได้หายไปในช่วงห้าปีที่ผ่านมา ในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราสูงในปัจจุบัน ทางเลือกในการออกก็แคบลง การจัดหาเงินทุนมีราคาแพงขึ้น และระยะเวลาการถือครองก็ยาวขึ้น ปีที่แล้ว ระยะเวลาการถือครองการซื้อคืนโดยเฉลี่ยเพิ่มขึ้นเป็น 6.7 ปี จากค่าเฉลี่ยสองทศวรรษที่ 5.7 ปี โดยที่ Backlog ทางออกตอนนี้ใหญ่กว่าจุดใดๆ นับตั้งแต่ปี 2548 ตามการวิจัยของแมคคินซีย์–
เข้าสู่กองทุนต่อเนื่องซึ่งได้ย้ายจากกลุ่มเฉพาะไปสู่กระแสหลักอย่างรวดเร็ว มอบโอกาสให้กับนักลงทุนจำนวนมาก พร้อมเรียกร้องคำเตือนจากผู้อื่น– การเกิดขึ้นของกองทุนต่อเนื่องสะท้อนให้เห็นถึงวิวัฒนาการเชิงโครงสร้างในส่วนของไพรเวทอิควิตี้มากกว่าการปรับตัวชั่วคราว กองทุนเหล่านี้เป็นส่วนเสริมที่ค่อนข้างใหม่ให้กับระบบนิเวศ PE ช่วยให้เกิดสภาพคล่องในโลกที่มีเงินทุนจำกัด ขณะเดียวกันก็ทดสอบขอบเขตของความโปร่งใสและการกำกับดูแล
ทำความเข้าใจกับกองทุนต่อเนื่อง
กองทุนต่อเนื่องช่วยให้บริษัท PE สามารถโอนสินทรัพย์พอร์ตโฟลิโอตั้งแต่หนึ่งรายการขึ้นไปจากกองทุนที่มีอยู่และครบกำหนดชำระไปยังยานพาหนะใหม่ ซึ่งมักจะจัดการโดยหุ้นส่วนทั่วไป (GP) คนเดียวกัน หุ้นส่วนจำกัด (LP) ที่มีอยู่สามารถถอนเงินออกหรือโอนเข้าสู่โครงสร้างใหม่ ในขณะที่นักลงทุนรายใหม่สามารถรับส่วนแบ่งในสินทรัพย์ที่ครบกำหนดและมีประสิทธิภาพสูงโดยมีระยะเวลาการถือครองสั้นลง
ตลาดกองทุนต่อเนื่องมีการขยายตัวอย่างรวดเร็ว ในปี 2567 มีการบันทึกยานพาหนะดังกล่าว 96 คัน เพิ่มขึ้น 12.9% เมื่อเทียบเป็นรายปี คิดเป็น 14% ของการออก PE ทั้งหมด– กองทุนต่อเนื่องสำหรับสินทรัพย์เดี่ยว เช่น ข้อตกลง Alterra Mountain Firm มูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์ เน้นย้ำถึงขนาดการเติบโตของพวกเขา นักวิเคราะห์ที่ Greenhill & Co. คาดการณ์ว่ากองทุนต่อเนื่องอาจมีสัดส่วนถึง 20% ของการออกจาก PE ในปีต่อๆ ไป โดยได้แรงหนุนจากตลาดรองที่กำลังเติบโตและสภาพแวดล้อมทางออกที่ท้าทาย
ทำไมถึงเพิ่มขึ้น?
ทั้งหมดนี้ทำให้การควบรวมกิจการเชิงกลยุทธ์ช้าลง ในปี 2023 การควบรวมกิจการทั่วโลกบันทึกระดับต่ำสุดในรอบทศวรรษโดยเน้นย้ำถึงการชะลอตัวหลังการระบาดใหญ่ในการทำข้อตกลง ทั่วโลก จำนวนการออก PE ลดลง เป็น 3,796 จากจุดสูงสุดในปี 2021 ที่ 4,383 ในขณะที่ไม่อยู่ในจุดสูงสุด ผง PE แห้งทั่วโลกยังคงอยู่ประมาณ 2.5 ล้านล้านดอลลาร์ ณ กลางปี 2568 และความกดดันในการปรับใช้เงินทุนยังคงมีอยู่ในระดับสูงแม้ว่าช่องทางทางออกจะตึงตัวก็ตาม กองกำลังหลายฝ่ายสนับสนุนการแพร่กระจายล่าสุด หนึ่งในนั้นคือ การขาดทางออกแบบเดิมๆ กำแพงที่เติบโตเต็มที่ และความต้องการ LP ในการเพิ่มเงินสด
ประการแรก ต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นได้จำกัดการซื้อกิจการแบบมีเลเวอเรจ และทำให้ช่องว่างระหว่างราคาเสนอซื้อ-ราคาในข้อตกลง M&A กว้างขึ้น กองทุนต่อเนื่องช่วยให้ผู้จัดการสามารถรักษาสินทรัพย์ที่มีความเชื่อมั่นสูงและให้ทางเลือกสภาพคล่องแก่นักลงทุน กำแพงการเจริญเติบโตที่กำลังจะมาถึงเป็นอีกปัจจัยหนึ่ง ขณะนี้กองทุน PE มากกว่า 50% มีอายุตั้งแต่ 6 ปีขึ้นไป โดยมีกองทุน 1,607 กองทุนที่จะปิดตัวลงในปี 2568 หรือ 2569 กองทุนต่อเนื่องช่วยให้บริษัทต่างๆ ขยายการสร้างมูลค่าโดยไม่ต้องบังคับขาย
สุดท้ายนี้ กองทุนเหล่านี้สอดคล้องกับความต้องการของนักลงทุนที่ต้องการความยืดหยุ่น LP สามารถออกเพื่อรับสภาพคล่องได้ทันทีหรือพลิกกลับเพื่อไล่ตามอัพไซด์ในอนาคต นักลงทุนรายใหม่จะได้สัมผัสกับสินทรัพย์ที่ได้รับการพิสูจน์แล้วโดยมีความเสี่ยงจากกลุ่มคนตาบอดที่ต่ำกว่า กองทุนต่อเนื่องโม้ อัตราการสูญเสีย 9% เทียบกับ 19% เพื่อการซื้อขาดซึ่งให้ผลตอบแทนที่ปรับตามความเสี่ยงได้ดีขึ้น
ผลประโยชน์: Win-Win-Win?
ผู้เสนอโต้แย้งว่ากองทุนต่อเนื่องจะเป็นประโยชน์ต่อทุกฝ่ายที่เกี่ยวข้อง: GP, LP ที่มีอยู่ และนักลงทุนรายใหม่ สำหรับ GP ส่วนขยายนี้ช่วยให้พวกเขาสามารถจัดการสินทรัพย์ที่มีประสิทธิภาพสูงต่อไปได้ ซึ่งทำให้เกิดค่าธรรมเนียมการจัดการอย่างต่อเนื่องและมีดอกเบี้ย
LP จะได้รับสภาพคล่องโดยไม่ต้องเสียสละส่วนต่างที่อาจเกิดขึ้น ในขณะที่นักลงทุนรายใหม่เข้าถึงสินทรัพย์ที่ครบกำหนดพร้อมเส้นทางสู่ผลตอบแทนที่ชัดเจนยิ่งขึ้น การวิเคราะห์ล่าสุดชี้ให้เห็นว่ากองทุนต่อเนื่องมีประสิทธิภาพเหนือกว่ากองทุนซื้อคืนในทุกควอร์ไทล์ในแง่ของเงินทุนที่มีการลงทุนหลายหน่วย (MOIC) ในขณะเดียวกันก็แสดงให้เห็นถึงอัตราส่วนการสูญเสียที่ต่ำกว่า
หลักฐานเชิงประจักษ์สนับสนุนการอุทธรณ์ของพวกเขา มอร์แกน สแตนลีย์ พบว่ากองทุนต่อเนื่องควอไทล์ตอนบน ได้รับ MOIC 1.8 เท่า เทียบกับ 1.6 เท่าสำหรับกองทุนซื้อหุ้นที่เทียบเคียงได้ ตัวอย่างเฉพาะภาคส่วน เช่น การใช้โครงสร้างต่อเนื่องของ Lime Rock Companions ในสินทรัพย์พลังงาน แสดงให้เห็นว่าผู้จัดการสามารถขยายการสร้างมูลค่าผ่านวงจรตลาดได้อย่างไร บริษัทต่างๆ ได้ใช้เงินทุนต่อเนื่องเพื่อขยายการเป็นเจ้าของสินทรัพย์ในแหล่งที่ได้รับความนิยมน้อยกว่า โดยเดิมพันกับการเปลี่ยนแปลงของตลาดในอนาคต ความยืดหยุ่นนี้สามารถเปลี่ยนการลงทุนที่ดีให้กลายเป็นการลงทุนที่ดีได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อจังหวะทางการตลาดไม่ดีนัก
ความเสี่ยงและความท้าทายด้านการกำกับดูแล
แม้จะมีผลประโยชน์ แต่กองทุนต่อเนื่องก็ได้ทำให้เกิดความกังวลเรื่องการกำกับดูแลและการประเมินมูลค่า เมื่อ GP ทำหน้าที่เป็นทั้งผู้ขายและผู้ซื้อ ความขัดแย้งทางผลประโยชน์ก็เกิดขึ้นได้ นักลงทุนเลิกคิ้วกับลักษณะของการทำธุรกรรมเหล่านี้ โดยนักวิจารณ์เปรียบเสมือนโครงสร้างการจัดหาเงินทุนแบบวงกลม หากไม่ได้รับการควบคุมอย่างระมัดระวัง เพื่อความเข้าใจที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้นเกี่ยวกับพลวัตนี้ โปรดอ่านรายงานของศูนย์วิจัยและนโยบายสถาบัน CFA กองทุนต่อเนื่อง: จริยธรรมในตลาดเอกชน
ความโปร่งใสในการประเมินมูลค่าก็เป็นสิ่งจำเป็นเช่นกัน LP ต้องเชื่อมั่นว่าราคาซื้อสินทรัพย์ที่โอนสะท้อนมูลค่าตลาดยุติธรรม บริษัทหลายแห่งจัดการเรื่องนี้โดยจ้างที่ปรึกษาทางการเงินบุคคลที่สามเพื่อรับความคิดเห็นที่เป็นกลางหรือดำเนินการประมูลเพื่อให้มั่นใจในการประเมินมูลค่าที่ขับเคลื่อนด้วยตลาด อย่างไรก็ตาม LP มักจะขาดทรัพยากรในการตรวจสอบข้อตกลงเหล่านี้อย่างละเอียด และความเสี่ยงที่กระจุกตัวของกองทุนสินทรัพย์เดี่ยว (เทียบกับกองทุนรองที่มีการกระจายความเสี่ยง) สามารถยับยั้งการโรลโอเวอร์ได้
เมื่อรวบรวมความกังวลเหล่านี้ คำพิพากษาของศาลอุทธรณ์รอบที่ 5 ปี 2024 ที่จะลาออก ส่วนหนึ่งของกฎที่ปรึกษากองทุนส่วนบุคคลของ ก.ล.ต. ได้ลบข้อกำหนดด้านความคิดเห็นและการเปิดเผยข้อมูลที่จำเป็นสำหรับกองทุนต่อเนื่อง คำตัดสินนี้ช่วยลดข้อกำหนดการรายงานที่บังคับ ซึ่งอาจเพิ่มความเสี่ยงด้านความขัดแย้ง เนื่องจาก GP เผชิญกับการควบคุมดูแลด้านกฎระเบียบน้อยลง แต่ยังช่วยให้ดำเนินธุรกรรมได้เร็วขึ้นอีกด้วย นอกจากนี้ยังเพิ่มความรับผิดชอบให้กับนักลงทุนในการดำเนินการตรวจสอบสถานะอย่างละเอียดถี่ถ้วน โดยเน้นย้ำถึงความจำเป็นในการกำกับดูแลโดยสมัครใจและแข็งแกร่ง
แนวปฏิบัติที่ดีที่สุดสำหรับนักลงทุน
สำหรับผู้ที่ใช้กองทุนต่อเนื่อง แนวทางปฏิบัติที่ดีที่สุดหลายประการสามารถลดความเสี่ยงและเพิ่มผลลัพธ์ได้:
- ตรวจสอบการประเมินค่าอิสระ: : เรียกร้องการประเมินมูลค่าจากบุคคลที่สามจากที่ปรึกษาที่มีชื่อเสียง เช่น Houlihan Lokey หรือ เอเวอร์คอร์เพื่อตรวจสอบการกำหนดราคาสินทรัพย์ที่ยุติธรรมและแสวงหากระบวนการประมูลเมื่อเป็นไปได้ LP ควรขอวิธีการกำหนดราคาโดยละเอียดและข้อมูลธุรกรรมที่เปรียบเทียบได้
- จัดสิ่งจูงใจ GP และ LP: กำหนดให้ GP ต้องลงทุนมากกว่า 100% และเจรจาโครงสร้างดอกเบี้ยและค่าธรรมเนียมการจัดการที่สร้างความสมดุลในระยะยาวกับการคุ้มครองนักลงทุน
- ประเมินความเสี่ยงจากการกระจุกตัว: กองทุนต่อเนื่องแบบสินทรัพย์เดี่ยวอาจทำให้เกิดความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น ผู้ลงทุนควรเปรียบเทียบโปรไฟล์ความเสี่ยงและผลตอบแทนกับกองทุนสำรองที่มีความหลากหลาย และดำเนินการทดสอบภาวะวิกฤตภายใต้สภาวะตลาดที่ไม่เอื้ออำนวย
- เจรจาการกำกับดูแลตั้งแต่เนิ่นๆ: LP ควรเจรจาเงื่อนไขกองทุนต่อเนื่องในระหว่างการจัดตั้งกองทุนเริ่มแรก โดยกำหนดความคาดหวังที่ชัดเจนสำหรับการกำหนดราคา การกำกับดูแล และตัวเลือก LP กำหนดสิทธิยับยั้ง LP หรือบทบาทที่ปรึกษาในการจัดตั้งกองทุนเริ่มแรก เพื่อให้แน่ใจว่าจะมีอิทธิพลเหนือการทำธุรกรรมต่อเนื่องในอนาคต
- ความเชี่ยวชาญของผู้เชี่ยวชาญเลเวอเรจ: ว่าจ้างที่ปรึกษาที่มีประสบการณ์ในธุรกรรมรองและธุรกรรมที่นำโดย GP เพื่อประเมินวิธีการประเมินมูลค่า แบบจำลองกระแสเงินสด และผลกระทบด้านกฎระเบียบ
- ตรวจสอบประสิทธิภาพหลังการทำธุรกรรม: ต้องมีการรายงานที่โปร่งใสและเป็นระยะเกี่ยวกับการวัดผลการดำเนินงานและการเงิน เพื่อยืนยันว่าระยะเวลาการถือครองที่ขยายออกไปจะสร้างมูลค่าที่เพิ่มขึ้น
- มีส่วนร่วมในการสนทนาที่กระตือรือร้น: ส่งเสริมการสื่อสารอย่างเปิดเผยกับ GP เพื่อจัดการกับข้อกังวลเกี่ยวกับความขัดแย้งหรือความโปร่งใส เข้าร่วมในคณะกรรมการที่ปรึกษา LP เพื่อมีอิทธิพลต่อการกำกับดูแลและรับรองความรับผิดชอบ การมีส่วนร่วมอย่างจริงจังสามารถขัดขวางการจัดการตนเองและส่งเสริมผลลัพธ์ที่ยุติธรรม
ใหม่ PE ปกติใหม่
สำหรับนักลงทุน ความสำเร็จในสภาพแวดล้อมนี้ขึ้นอยู่กับความแปลกใหม่ทางโครงสร้างของยานพาหนะน้อยลง แต่ขึ้นอยู่กับความเข้มงวดในการกำกับดูแลมากขึ้น บทเรียนจากทั้งการขยายอัตราศูนย์และการปรับอัตราสูงในปัจจุบันมีความชัดเจน: ในตลาดเอกชน การสร้างมูลค่าจะยั่งยืนก็ต่อเมื่อมีการจัดตำแหน่ง ความโปร่งใส และวินัยเท่านั้น
