BitMineซึ่งครั้งหนึ่งเคยได้รับการยกย่องว่าเป็นสินทรัพย์ดิจิทัลที่มีศักยภาพเทียบเท่ากับ Berkshire Hathaway โดยจินตนาการว่าตัวเองล็อกดาวน์ 5% ของทั้งหมด อีเธอเรียม อุปทานหมุนเวียน
กลยุทธ์หลักของบริษัทคือการเปลี่ยนงบดุลขององค์กรให้กลายเป็นการเดิมพันระยะยาวและมีความเชื่อมั่นสูงในโครงสร้างพื้นฐานของเครือข่ายบล็อกเชน
ปัจจุบัน วิสัยทัศน์อันทะเยอทะยานดังกล่าวได้ขัดแย้งกับความเป็นจริงของตลาดอันโหดร้าย กับ Ethereum ร่วงลง มากกว่า 27% ในเดือนเดียวและซื้อขายต่ำกว่า 3,000 ดอลลาร์ BitMine กำลังจ้องมองการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงมากกว่า 4 พันล้านดอลลาร์
การขาดทุนมหาศาลนี้ไม่ใช่เหตุการณ์เดี่ยวๆ มันสะท้อนให้เห็นถึงวิกฤตที่เป็นระบบและลึกซึ้งยิ่งขึ้นซึ่งกลืนกินภาคส่วน Digital Asset Treasury (DAT) ทั้งหมด ซึ่งกำลังเผชิญกับความผันผวนอย่างมากที่ถูกสร้างขึ้นเพื่อใช้ประโยชน์
วิทยานิพนธ์การสะสมของ ETH เป็นไปตามความเครียดที่มีอยู่
ปัจจุบัน BitMine ถือครอง ETH เกือบ 3.6 ล้าน ซึ่งคิดเป็นประมาณ 2.97% ของอุปทานหมุนเวียนของ Ethereum อย่างไรก็ตาม งบดุลบอกเล่าเรื่องราวของความกดดันเฉียบพลัน
มูลค่าการถือครองลดลงจากจุดสูงสุดที่มากกว่า 14 พันล้านดอลลาร์เหลือเพียงต่ำกว่า 10 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งแปลเป็นการสูญเสียกระดาษประมาณ 3.7 พันล้านดอลลาร์ถึง 4.18 พันล้านดอลลาร์ ขึ้นอยู่กับวิธีการประเมินมูลค่า
การวิเคราะห์อิสระโดยการวิจัย 10x แนะนำ บริษัทลดลงอย่างมีประสิทธิภาพประมาณ $1,000 สำหรับทุกๆ ETH ที่ซื้อ
สำหรับบริษัทที่มีมาตรฐานและมีความหลากหลาย การด้อยค่าดังกล่าวอาจสามารถจัดการได้ แต่สำหรับบริษัท DAT ที่เน้นการเล่นล้วนๆ ซึ่งมักมีจุดประสงค์หลักคือการสะสมและถือครอง crypto เพียงอย่างเดียว ผลกระทบก็มีอยู่จริง
และ BitMine ไม่ได้อยู่คนเดียว คาปรีโอล อินเวสเมนท์ส’ ข้อมูล แสดงให้เห็นว่าบริษัทคลัง ETH รายใหญ่บันทึกผลตอบแทนติดลบระหว่าง 25% ถึง 48% จากการถือครองหลักของพวกเขา บริษัทอย่าง SharpLink และ The Ether Machine พบว่าการถือครองของพวกเขาลดลงมากถึง 80% จากระดับสูงสุดในรอบปี
ทั่วทั้งภูมิทัศน์ของ DAT การดึงกลับอย่างรวดเร็วของ ETH ได้เปลี่ยนงบดุลขององค์กรให้เป็นหนี้สินอย่างรวดเร็ว ผลักดันให้ภาคส่วนนี้เข้าสู่การทดสอบความเครียดอย่างแท้จริง
ความกดดันนี้กำลังบังคับให้ความตั้งใจขององค์กรพลิกกลับอย่างมาก FX Nexus เดิมชื่อ Basic International Inc. ได้ยื่นจดทะเบียนเพื่อระดมทุน 5 พันล้านดอลลาร์เพื่อซื้อ Ethereum โดยมีเป้าหมายที่จะกลายเป็นผู้ถือครองสกุลเงินดิจิทัลที่ใหญ่ที่สุดในโลก
แต่เมื่อราคาปรับตัวลดลง บริษัทก็กลับรายการโดยขาย ETH มากกว่า 10,900 ETH (ประมาณ 32 ล้านดอลลาร์) เพื่อใช้ในการซื้อหุ้นคืน
ความขัดแย้งนี้ซึ่งบริษัทต่างๆ ที่สร้างขึ้นเพื่อสะสม crypto ในตอนนี้ขายมันเพื่อปกป้องมูลค่าหุ้นของพวกเขา เน้นย้ำถึงความเครียดพื้นฐานในโมเดล DAT แทนที่จะกลายเป็นแหล่งสะสมทางเลือกสุดท้าย ดังที่เรื่องเล่าขาขึ้นแนะนำ DATs กำลังกลายเป็นผู้ต้องชำระหนี้อย่างรวดเร็ว
เมื่อ mNAV พรีเมี่ยมทรุดตัวลง
ความมีชีวิตในการดำเนินงานของบริษัท DAT ขึ้นอยู่กับตัวชี้วัดที่สำคัญ: อัตราส่วนมูลค่าตลาดต่อมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (mNAV) อัตราส่วนนี้จะเปรียบเทียบการประเมินมูลค่าหุ้นของบริษัทกับมูลค่าที่แท้จริงของการถือครอง crypto สุทธิ
ในตลาดกระทิง เมื่อ DAT ซื้อขายที่ระดับพรีเมี่ยม (mNAV> 1) จะสามารถออกหุ้นใหม่ในราคาที่สูง ระดมทุนได้ในราคาถูก และใช้เงินที่ได้รับเพื่อซื้อสินทรัพย์ดิจิทัลเพิ่มเติม วงจรการสะสมที่ดีและการเติบโตแบบพรีเมียมนี้จะพังทลายลงอย่างสิ้นเชิงเมื่อตลาดพลิกผัน
ตาม BitMineTrackermNAV พื้นฐานของ BitMine ตอนนี้อยู่ที่ 0.75 โดยมี mNAV ปรับลดอยู่ที่ 0.90 ตัวเลขเหล่านี้ส่งสัญญาณว่าตลาดให้ความสำคัญกับบริษัทโดยมีส่วนลดอย่างมากจากสกุลเงินดิจิทัลที่บริษัทถืออยู่
เมื่อเบี้ยประกันลดลงหรือหายไปโดยสิ้นเชิง การระดมทุนแทบจะเป็นไปไม่ได้เลย การออกหุ้นใหม่จะทำให้ผู้ถือเดิมเจือจางลงโดยไม่ทำให้เกิดการขยายคลังที่มีความหมาย
Markus Thielen แห่งการวิจัย 10x เหมาะเจาะ เรียกว่า สถานการณ์ “สถานการณ์ของโรงแรมแคลิฟอร์เนีย” เช่นเดียวกับกองทุนปิด เมื่อเบี้ยประกันทรุดตัวลงและมีส่วนลดเกิดขึ้น ผู้ซื้อจะหายไป ผู้ขายกองพะเนิน และสภาพคล่องก็หายไป ส่งผลให้นักลงทุนเดิม “ติดอยู่ในโครงสร้าง ไม่สามารถออกไปได้โดยไม่มีความเสียหายอย่างมีนัยสำคัญ”
สิ่งสำคัญที่สุดคือ บริษัท DAT วางโครงสร้างค่าธรรมเนียมที่ไม่ชัดเจนซึ่งมักมีลักษณะคล้ายกับค่าตอบแทนการจัดการแบบกองทุนป้องกันความเสี่ยง ซึ่งจะทำให้ผลตอบแทนลดลงไปอีก โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่เศรษฐกิจตกต่ำ
ต่างจากกองทุนซื้อขายแลกเปลี่ยน (ETF) ซึ่งรักษากลไกการเก็งกำไรที่เข้มงวดเพื่อรักษาราคาหุ้นให้ใกล้กับมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) DAT อาศัยความต้องการของตลาดที่ยั่งยืนเพียงอย่างเดียวในการปิดส่วนลด เมื่อราคาตกอย่างรวดเร็ว ความต้องการนั้นก็หายไป
สิ่งที่เหลืออยู่คือโครงสร้างที่ไม่มั่นคงโดยที่:
- มูลค่าสินทรัพย์อ้างอิงกำลังลดลง
- การประเมินมูลค่าหุ้นซื้อขายโดยมีส่วนลดเพิ่มขึ้น
- รูปแบบรายได้ที่ซับซ้อนไม่สามารถพิสูจน์ได้ด้วยประสิทธิภาพ
- ผู้ถือหุ้นเดิมจะติดขัดเว้นแต่พวกเขาจะลาออกอย่างสูงชันและรับรู้ถึงความสูญเสีย
การวิเคราะห์ของ Capriole ยืนยันว่านี่เป็นปัญหาทั่วทั้งภาคส่วน โดยแสดงให้เห็นว่า DAT ส่วนใหญ่ซื้อขายต่ำกว่า mNAV การสูญเสียพรีเมี่ยมนี้จะปิดช่องทางหลักสำหรับการเติบโตทางการเงินผ่านการออกหุ้นทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพ ดังนั้นจึงทำให้ความสามารถของพวกเขาในการบรรลุภารกิจหลักในการสะสม crypto ลดลง
อะไรต่อไปสำหรับ DAT?
BitMine ในขณะที่ผลักดันกลับต่อต้านการเล่าเรื่องโดย การอ้างอิง ความเครียดด้านสภาพคล่องที่กว้างขึ้น การเปรียบเทียบสภาพตลาดกับ “การกระชับเชิงปริมาณสำหรับ crypto” ยังคงต้องต่อสู้กับความเป็นจริงเชิงโครงสร้าง
บริษัทธนารักษ์โดยพื้นฐานแล้วขึ้นอยู่กับความสำเร็จสามประการ ได้แก่ ราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้น การประเมินมูลค่าที่เพิ่มขึ้น และเบี้ยประกันภัยที่เพิ่มขึ้น เมื่อทั้งสามกลับทิศทางพร้อมกัน แบบจำลองจะเข้าสู่เกลียวลบ
การเพิ่มขึ้นของภาคส่วน DAT ได้รับแรงบันดาลใจจากความสำเร็จของ MicroStrategy ด้วยคลัง Bitcoin ที่ใช้หนี้เป็นเงินกู้ แต่อย่างที่ Charles Edwards แห่ง Capriole กล่าวไว้ ชัดถ้อยชัดคำ–
“บริษัทคลังส่วนใหญ่จะล้มเหลว”
ความแตกต่างเป็นสิ่งสำคัญ: โปรไฟล์ความผันผวนของ ETH นั้นมีเอกลักษณ์เฉพาะตัว โมเดลธุรกิจ DAT นั้นบางกว่ามาก และโครงสร้างเงินทุนก็เปราะบางกว่าของ MicroStrategy
ที่สำคัญที่สุดคือพวกเขามักจะขาดกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่แข็งแกร่งและเป็นอิสระ ซึ่งจำเป็นต่อการทนต่อภาวะตกต่ำของตลาดที่ยืดเยื้อโดยไม่ต้องยอมจำนนต่อการขายสินทรัพย์
เพื่อให้แบบจำลอง DAT รอดจากการทดสอบภาวะวิกฤตนี้ จะต้องปฏิบัติตามเงื่อนไขที่ยากสามประการ:
- ราคา ETH จะต้องดำเนินการฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งและยั่งยืน
- อัตราส่วน mNAV จะต้องกลับมาสูงกว่า 1 เพื่อปลดล็อกการเพิ่มทุนอีกครั้ง
- นักลงทุนรายย่อยและนักลงทุนสถาบันจะต้องฟื้นความเชื่อมั่นในโครงสร้างที่ทำลายมูลค่ากระดาษนับพันล้าน
ปัจจุบันทั้งสามเงื่อนไขกำลังเคลื่อนไปในทิศทางที่ผิด BitMine อาจยังคงสำรอง ETH จำนวนมากต่อไป และยังสามารถบรรลุเป้าหมายอุปทาน 5% หากตลาดมีเสถียรภาพ
อย่างไรก็ตาม ขณะนี้บริษัทและภาคส่วนรวมถือเป็นกรณีศึกษาเตือนใจ
โดยเน้นย้ำถึงอันตรายร้ายแรงของการสร้างกลยุทธ์องค์กรและโครงสร้างเงินทุนทั้งหมดบนสินทรัพย์ดิจิทัลที่มีความผันผวนสูงเพียงตัวเดียว โดยไม่มีการป้องกันเชิงโครงสร้าง ระเบียบวินัยด้านกฎระเบียบ หรือการกระจายความหลากหลายของงบดุลที่จำเป็นต่อการฝ่าฟันการพลิกกลับของตลาดหลัก
ยุคคลังสินทรัพย์ดิจิทัลได้เข้าสู่ช่วงเวลาแห่งความจริงครั้งแรก และผลขาดทุนนับพันล้านที่ตามมาเผยให้เห็นรูปแบบธุรกิจที่เปราะบางเกินกว่าที่ผู้สร้างคาดไว้
