เหตุใดพอร์ตโฟลิโอแบบคงที่จึงล้มเหลวเมื่อระบบความเสี่ยงเปลี่ยนแปลง

16 มีนาคม 2020 VIX แตะระดับ 82.69 แซงหน้าจุดสูงสุดของวิกฤตในปี 2008 สภาพคล่องหายไป ความสัมพันธ์พลิกกลับ และการกระจายความเสี่ยงล้มเหลวเมื่อตลาดเปลี่ยนจากการบินครั้งแรกไปสู่คุณภาพไปสู่การบังคับขายอย่างกว้างขวาง

การพังทลายในปี 2022 ดูแตกต่างออกไปมาก อัตราเงินเฟ้อไม่ใช่ความเครียดด้านสภาพคล่องกลายเป็นความเสี่ยงหลัก อัตราที่สูงขึ้นส่งผลให้หุ้นและพันธบัตรปรับตัวลดลง ทำให้เกิดการสูญเสียพร้อมกันในปีปฏิทินเป็นครั้งแรกสำหรับสินทรัพย์ทั้งสองประเภทนับตั้งแต่ดัชนี Bloomberg Mixture Bond ถูกสร้างขึ้นในปี 1980 พอร์ตโฟลิโอแบบคลาสสิก 60/40 ลดลง 16.7% ซึ่งเป็นผลการดำเนินงานในปีปฏิทินที่แย่ที่สุดในประวัติศาสตร์สมัยใหม่

คำถามที่ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอทุกคนควรถาม

นี่คือความจริงที่น่าอึดอัดใจ: พอร์ตการลงทุนของสถาบันส่วนใหญ่ดำเนินการภายใต้นิยายที่เป็นอันตราย ซึ่งความสัมพันธ์ด้านความเสี่ยงยังคงมีเสถียรภาพเพียงพอที่จะพิสูจน์กรอบการทำงานการจัดสรรแบบคงที่ เราสร้างแบบจำลองโดยสมมติว่าความสัมพันธ์จะเปลี่ยนกลับไปเป็นค่าเฉลี่ยในอดีต วงจรความผันผวนที่คาดเดาได้ และนโยบายการเงินจะทำหน้าที่เป็นแบ็คสต็อปที่เชื่อถือได้ จากนั้นความเป็นจริงก็เข้ามาแทรกแซง การเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง และสมมติฐานเหล่านี้จะคลี่คลายอย่างแม่นยำเมื่อพอร์ตการลงทุนต้องการสิ่งเหล่านั้นมากที่สุด

คำถามไม่ใช่ว่าพอร์ตโฟลิโอของคุณสามารถต้านทานความผันผวนได้หรือไม่ อยู่ที่ว่าจะสามารถรับรู้ได้หรือไม่เมื่อธรรมชาติของความเสี่ยงเปลี่ยนแปลงไปโดยพื้นฐานแล้วและตอบสนองตามนั้น

จริงๆ แล้วมีอะไรเปลี่ยนแปลงไปและเหตุใดจึงสำคัญ

เรามาดูสิ่งที่เกิดขึ้นในการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครองปี 2020 และ 2022 กันดีกว่า เพราะรายละเอียดต่างๆ จะเผยให้เห็นว่าเหตุใดแนวทางแบบเดิมๆ จึงล้มเหลว

ในเดือนมีนาคม 2020 เราได้เห็นการเปลี่ยนแปลงของเที่ยวบินสู่คุณภาพแบบคลาสสิกในตอนแรก S&P 500 สูญเสียมูลค่าถึงหนึ่งในสามระหว่างวันที่ 20 กุมภาพันธ์ถึง 23 มีนาคม อัตราผลตอบแทนของกระทรวงการคลังดิ่งลงเนื่องจากนักลงทุนก้าวเข้าสู่แหล่งหลบภัย อัตราผลตอบแทน 10 ปีลดลงต่ำกว่า 0.71% ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน เป็นเวลาประมาณสองสัปดาห์ หนังสือเรียนมีความสัมพันธ์เชิงลบระหว่างหุ้นและพันธบัตร พันธบัตรปรับตัวขึ้นเมื่อหุ้นพุ่งขึ้น

แล้วสภาพคล่องก็ระเหยไป ทุกอย่างกลายเป็นการบังคับขาย ความสัมพันธ์พลิกกลับ ระบอบการปกครองไม่ได้มีเพียงความผันผวนสูงเท่านั้น มันเป็นการแจกแจงโครงสร้างตลาดโดยสมบูรณ์ ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอที่อาศัยเมทริกซ์ความสัมพันธ์ในอดีตสำหรับกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงพบว่าตนเองถูกเปิดเผยทั้งสองด้าน

ก้าวไปข้างหน้าอย่างรวดเร็วสู่ปี 2022 การฝ่าฝืนระบอบการปกครองที่แตกต่างไปจากเดิมอย่างสิ้นเชิง คราวนี้ ศัตรูคืออัตราเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นตัวแปรมหภาคที่โดดเด่นเป็นครั้งแรกในรอบหลายทศวรรษ วงจรการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเชิงรุกของเฟดทำให้เกิดการเทขายสินทรัพย์ทุกประเภทพร้อมกัน หุ้นและพันธบัตรร่วงติดต่อกัน 14 เดือน คิดเป็น 31% ของวันทำการซื้อขาย สหสัมพันธ์หุ้น-พันธบัตรอายุ 36 เดือนเพิ่มขึ้นเป็น 0.66 ภายในเดือนธันวาคม 2567 เทียบกับค่าเฉลี่ย 20 ปีที่ติดลบ 0.10

ลองคิดดู: ความคลาดเคลื่อนของตลาดอย่างมากสองครั้งภายใน 30 เดือน แต่ละครั้งต้องการตำแหน่งการป้องกันที่ตรงกันข้าม พอร์ตโฟลิโอที่ได้รับการปรับปรุงให้เหมาะกับระบอบการปกครองปี 2020 จะต้องถูกทำลายลงในปี 2022 และในทางกลับกัน

ข้อเสียที่ไม่มีใครอยากรับรู้

สิ่งนี้ทำให้เกิดภาวะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออกเชิงกลยุทธ์อย่างแท้จริงสำหรับการสร้างพอร์ตโฟลิโอ คุณไม่สามารถสร้างสำหรับทั้งสองระบอบพร้อมกันโดยใช้เครื่องมือแบบดั้งเดิมเพียงอย่างเดียว

ตัวเลือกที่ 1: ปรับให้เหมาะสมสำหรับวิกฤตครั้งล่าสุด นี่คือคำตอบของสถาบันที่พบบ่อยที่สุด หลังจากปี 2551 พอร์ตการลงทุนมีแนวโน้มอย่างมากต่อการป้องกันความเสี่ยงและบัฟเฟอร์สภาพคล่อง ตำแหน่งเหล่านี้ให้ความคุ้มครองเพียงเล็กน้อยในปี 2022 เมื่อภัยคุกคามไม่ใช่ภาวะเงินฝืดและการแพร่กระจายทางการเงิน มันเป็นอัตราเงินเฟ้อคงที่และอัตราที่เพิ่มขึ้น

ตัวเลือกที่ 2 : ปกป้องตลอดไป ถือเงินสดและพันธบัตรระยะสั้นให้เพียงพอเพื่อฝ่าฟันพายุ แต่สิ่งนี้มาพร้อมกับค่าเสียโอกาสมหาศาล ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา เบี้ยประกันความเสี่ยงด้านตราสารทุนให้ผลตอบแทนอย่างดีแก่ผู้ถือระยะยาว ราคาของการป้องกันถาวรคือประสิทธิภาพที่ต่ำกว่าโครงสร้างในปีที่ไม่เกิดวิกฤติ ซึ่งส่วนใหญ่คือหลายปี

ตัวเลือกที่ 3: ยอมรับแส้ สร้างเงื่อนไขโดยเฉลี่ย รับรู้ว่าคุณจะได้รับบาดเจ็บจากการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง และไว้วางใจในการพลิกกลับที่เลวร้ายเพื่อประกันตัวคุณในที่สุด วิธีนี้ใช้ได้ผลจนกว่าจะไม่ได้ — โดยทั่วไปแล้วเมื่อการไถ่ถอนของลูกค้าหรือข้อกำหนดด้านเงินทุนตามกฎระเบียบบังคับให้คุณล็อกการขาดทุนในเวลาที่ไม่ถูกต้อง

สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่คำตอบในอุดมคติ เป็นเพียงวิธีการที่แตกต่างกันในการยอมรับเฟรมเวิร์กแบบคงที่ซึ่งไม่สามารถแก้ไขปัญหาไดนามิกได้

การจัดการพอร์ตโฟลิโอแบบปรับตัวมีลักษณะอย่างไร

เส้นทางข้างหน้าจำเป็นต้องยอมรับความจริงที่น่าอึดอัด: การจัดการความเสี่ยงที่มีประสิทธิผลในตลาดสมัยใหม่จำเป็นต้องมีการวางตำแหน่งโดยคำนึงถึงระบอบการปกครอง ไม่ใช่การรับรู้การคาดการณ์ ความแตกต่างมีความสำคัญ

พิจารณาสิ่งที่คุณต้องการจริงๆ เพื่อระบุการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครองที่กำลังเกิดขึ้น ไม่ใช่หกเดือนหลังจากความเสียหายเสร็จสิ้น:

• ความผันผวนไม่ใช่ตัวเลขตัวเดียว ความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงและความผันผวนโดยนัยอาจแตกต่างกันอย่างมากในระหว่างการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง ในช่วงต้นปี 2020 ปริมาณโดยนัย (VIX) เพิ่มขึ้นเป็น 82 ในขณะที่หุ้นจำนวนมากมีความผันผวนที่ค่อนข้างปานกลางในช่วงสัปดาห์ก่อน ตลาดออปชั่นกำลังกรีดร้องเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครองที่ตัวชี้วัดความเสี่ยงแบบย้อนหลังยังไม่สามารถรวบรวมได้อย่างสมบูรณ์ คุณต้องมีเฟรมเวิร์กที่สามารถสังเคราะห์สัญญาณเหล่านี้ได้แบบเรียลไทม์
• ความสัมพันธ์นั้นมีเงื่อนไข ไม่คงที่ ความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและพันธบัตรขึ้นอยู่กับว่าความไม่แน่นอนของอัตราเงินเฟ้อหรือการเติบโตครอบงำหรือไม่ เมื่อความคาดหวังเงินเฟ้อยึดติดอยู่และการเติบโตขับเคลื่อนตลาด คุณจะได้รับความสัมพันธ์เชิงลบแบบคลาสสิก เมื่ออัตราเงินเฟ้อกลายเป็นประเด็นหลัก ความสัมพันธ์กลับกลายเป็นเชิงบวก การติดตามอัตราส่วนความผันผวนของอัตราเงินเฟ้อต่อความผันผวนของการเติบโตจะทำให้คุณได้รับคำเตือนล่วงหน้าเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้
• การไหลเวียนของสถาบันมีความสำคัญมากกว่าแบบจำลองเชิงปริมาณส่วนใหญ่ที่ยอมรับ ในเดือนมีนาคม 2020 การแยกย่อยไม่ได้เป็นเพียงเกี่ยวกับปัจจัยพื้นฐานเท่านั้น แต่ยังเกี่ยวกับกองทุนที่มีเลเวอเรจซึ่งถูกบังคับให้ลดอัตราส่วนหนี้สิน ทำให้เกิดวิกฤตสภาพคล่องแบบเรียงซ้อน ในปี 2022 การเปลี่ยนจาก QE เป็น QT ได้เปลี่ยนแปลงพื้นฐานการเปลี่ยนแปลงของอุปสงค์และอุปทานในช่วงเวลาหนึ่ง แบบจำลองความเสี่ยงที่เพิกเฉยต่อพลวัตของการไหลเหล่านี้จะประเมินความเครียดของระบบต่ำเกินไปอย่างต่อเนื่อง

ความท้าทายในการดำเนินงานคือการบูรณาการ บริษัทส่วนใหญ่ใช้แบบจำลองแยกกันสำหรับการพยากรณ์ความผันผวน การประมาณค่าสหสัมพันธ์ การวิเคราะห์พื้นฐาน และการตรวจสอบการไหล แต่ละคนสร้างสัญญาณอันทรงคุณค่า แต่พวกเขาไม่ค่อยสื่อสารกันในกรอบการทำงานที่สอดคล้องกัน

กรอบการทำงานสำหรับการคิดเกี่ยวกับจุดยืนที่คำนึงถึงระบบการปกครอง

การจัดการพอร์ตโฟลิโอที่ปรับเปลี่ยนตามระบอบการปกครองจะมีลักษณะอย่างไรในทางปฏิบัติ

เริ่มต้นด้วยการระบุระบอบการปกครองที่สามารถนำไปปฏิบัติได้จริง คุณต้องมีเกณฑ์เชิงปริมาณ — ไม่ใช่การเรียกร้องดุลยพินิจ — ที่กระตุ้นให้เกิดการประเมินใหม่ที่มีความหมาย ติดตามความสัมพันธ์ระหว่างระบบความผันผวน (ต่ำ/กลาง/สูง) ระบบความสัมพันธ์ (เชิงลบ/เป็นกลาง/บวกสำหรับคู่สินทรัพย์หลัก) และระบอบมหภาค (การเติบโต/ครอบงำอัตราเงินเฟ้อ)

เมื่อสิ่งเหล่านี้สอดคล้องกันในลักษณะที่แตกต่างจากสมมติฐานกรณีพื้นฐานของคุณ นั่นคือสัญญาณของคุณ ไม่ต้องตื่นตระหนก ไม่ใช่การปรับโครงสร้างใหม่ทั้งหมด แต่เพื่อปรับท่าการป้องกันและขนาดตำแหน่งพอร์ตโฟลิโอของคุณอย่างเป็นระบบ

ในทางปฏิบัติ นี่อาจหมายถึง:

• ในระบบที่มั่นคงซึ่งมีความผันผวนต่ำและมีความสัมพันธ์ที่คาดการณ์ได้ ให้ดำเนินการเข้าใกล้การจัดสรรเชิงกลยุทธ์ของคุณด้วยขีดจำกัดตำแหน่งที่เข้มงวดยิ่งขึ้น ความได้เปรียบของคุณมาจากการวิเคราะห์พื้นฐานและการเลือกความปลอดภัย
• ในระบบการเปลี่ยนผ่านที่มีความผันผวนเพิ่มขึ้นแต่ความสัมพันธ์ยังคงมีเสถียรภาพ ให้มุ่งเน้นไปที่การบริหารความเสี่ยงระดับตำแหน่ง ลดสมาธิ กระชับการหยุด แต่รักษาทิศทางการเปิดรับตำแหน่งเสียงพื้นฐาน
• ในภาวะวิกฤติที่ทั้งความผันผวนและความสัมพันธ์แตกสลายไปจากรูปแบบในอดีต ให้เปลี่ยนไปสู่การรักษาเงินทุนอย่างมาก นี่คือจุดที่การใช้อนุพันธ์อย่างรอบคอบเพื่อการป้องกันแบบไม่สมมาตรกลายเป็นสิ่งจำเป็น ไม่ใช่เพื่อเพิ่มผลตอบแทน แต่เพื่อจำกัดการเบิกจ่ายและรักษาความสามารถในการจัดสรรเงินทุนใหม่เมื่อมีโอกาสเกิดขึ้น

ต้นทุนที่แท้จริงของการทำผิด

สิ่งที่ทำให้การจัดการพอร์ตโฟลิโอโดยปกปิดระบอบการปกครองเป็นอันตรายอย่างยิ่ง: ความเสียหายที่เกิดขึ้น

ประสบการณ์ปี 2022 นำเสนอหลักฐานที่ชัดเจนที่สุด พอร์ตการลงทุนที่ได้รับการป้องกันหลังจากการเทขายที่กำลังดำเนินอยู่ เช่น ภายในเดือนพฤษภาคมหรือมิถุนายน ล็อกอยู่ในความสูญเสียจำนวนมาก และพลาดการขึ้นราคาหุ้นเมื่ออัตราเงินเฟ้อถึงจุดสูงสุดในที่สุด พวกเขาประสบปัญหาการขาดทุนและสูญเสียการฟื้นตัว

ในทางกลับกัน พอร์ตการลงทุนที่รับรู้ถึงการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครองตั้งแต่เนิ่นๆ เมื่อข้อมูลเงินเฟ้อเริ่มพิมพ์ออกมาอย่างร้อนแรงในช่วงปลายปี 2021 และนโยบายที่ Fed ส่งสัญญาณจะเข้มงวดเร็วกว่าที่ตลาดคาดไว้ อาจลดระยะเวลาการเปิดเผยและการเปลี่ยนตำแหน่งก่อนที่จะเกิดความเสียหายที่เลวร้ายที่สุด

ความแตกต่างไม่ใช่การคาดการณ์ ไม่มีใครรู้แน่ชัดว่าปี 2022 จะเลวร้ายขนาดไหน ความแตกต่างคือการมีกรอบการทำงานที่เป็นระบบเพื่อระบุว่าเมื่อใดที่สมมติฐานเกี่ยวกับระบอบการปกครองแบบกรณีฐานของคุณพังทลายลง และความสามารถในการปฏิบัติงานในการตอบสนอง

โดยที่ตราสารอนุพันธ์เข้ามาในรูปภาพ

สิ่งนี้นำเราไปสู่คำถามปกติ: หากการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครองสร้างความท้าทายพื้นฐานเหล่านี้สำหรับการสร้างพอร์ตโฟลิโอ ตราสารอนุพันธ์ควรมีบทบาทอย่างไรในการแก้ไขปัญหาเหล่านี้

คำตอบที่ตรงไปตรงมา—คำตอบที่นำไปสู่การอภิปรายครั้งต่อไปของเรา—คืออนุพันธ์ไม่ใช่ยาครอบจักรวาล แต่เป็นหนึ่งในเครื่องมือไม่กี่อย่างที่สามารถสร้างโปรไฟล์ผลตอบแทนที่ไม่สมมาตรอย่างแท้จริง เมื่อใช้อย่างตั้งใจ พวกมันจะเสนอบางสิ่งสำหรับตำแหน่งระยะยาวเท่านั้นแบบดั้งเดิมที่ไม่สามารถทำได้: ความสามารถในการกำหนดรูปแบบการกระจายการสูญเสียของคุณโดยไม่จำกัดส่วนกลับของราคาตามสัดส่วน

แต่—และนี่เป็นสิ่งสำคัญ—ซึ่งจะได้ผลก็ต่อเมื่อคุณมองว่าตราสารอนุพันธ์เป็นเครื่องมือในการป้องกันพอร์ตโฟลิโอมีความยืดหยุ่น ไม่ใช่เป็นกลยุทธ์การเพิ่มผลตอบแทนหรือกลไกการใช้ประโยชน์ เป้าหมายไม่ใช่เพื่อคาดการณ์การเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครองได้อย่างสมบูรณ์แบบ มันคือการวางตำแหน่งเพื่อให้เมื่อเกิดขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ พอร์ตโฟลิโอของคุณสามารถดูดซับแรงกระแทกได้โดยไม่บังคับให้คุณต้องลดภาระหนี้ตามวัฏจักร

นั่นเป็นบทสนทนาที่แตกต่างไปจากที่สถาบันส่วนใหญ่มีเกี่ยวกับการใช้อนุพันธ์ จำเป็นต้องทบทวนวิธีที่เราวัดความสำเร็จ (การจำกัดความเสี่ยงด้านท้าย ไม่ใช่ P&L จากอนุพันธ์) และวิธีที่เรารวมตำแหน่งเหล่านี้เข้ากับการสร้างพอร์ตโฟลิโอที่กว้างขึ้น (เป็นชั้นการป้องกันเสริม ไม่ใช่ศูนย์กำไรแบบสแตนด์อโลน)

บทสรุปที่ไม่สบายใจ

ตลาดจะยังคงมีการเปลี่ยนแปลงระหว่างระบอบการปกครองต่างๆ ความผันผวนจะพุ่งสูงขึ้นและพังทลายลง ความสัมพันธ์จะพลิกจากลบเป็นบวกและกลับมาอีกครั้ง สภาพคล่องจะระเหยไปเมื่อคุณต้องการมันมากที่สุด สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่ความผิดปกติที่จะอธิบายออกไป เป็นคุณลักษณะของตลาดการเงินยุคใหม่

คำถามที่ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอทุกสถาบันต้องเผชิญนั้นง่ายมาก: คุณจะสร้างพอร์ตโฟลิโอต่อไปราวกับว่าการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครองเหล่านี้ไม่เกิดขึ้น โดยยอมรับการเบิกจ่ายจากภัยพิบัติเป็นระยะเป็นราคาค่าเข้าชมหรือไม่ หรือคุณจะพัฒนากรอบการทำงาน เครื่องมือ และระเบียบวินัยของสถาบันเพื่อปรับเปลี่ยนตำแหน่ง?

โมเดลการจัดสรรแบบคงที่ทำให้เราประสบหายนะในปี 2022 สำหรับพอร์ตโฟลิโอ 60/40 ซึ่งเป็นประสิทธิภาพที่แย่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 1937 แบบจำลองเหล่านี้จะทำให้เกิดหายนะครั้งต่อไปให้เราด้วย ในรูปแบบใดก็ตาม เนื่องจากตลาดมีการพัฒนา แต่กรอบการทำงานแบบคงที่ไม่เป็นเช่นนั้น

ข่าวดี: ขณะนี้เรามีหลักฐานเชิงประจักษ์มานานหลายทศวรรษเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงของระบอบการปกครอง สัญญาณใดที่มีความสำคัญ และการตอบสนองของพอร์ตโฟลิโอที่ได้ผลจริง เครื่องมือก็มีอยู่ คำถามคือสถาบันจะใช้สิ่งเหล่านี้หรือไม่

ในโพสต์ถัดไปของซีรีส์นี้ ผมจะตรวจสอบว่าอนุพันธ์สามารถบูรณาการอย่างเป็นระบบเข้ากับกรอบการทำงานที่คำนึงถึงระบอบการปกครองนี้ได้อย่างไร ไม่ใช่เป็นการเดิมพันแบบเก็งกำไร แต่เป็นเครื่องมือที่มีเจตนาในการปรับเปลี่ยนการกระจายการสูญเสียพอร์ตโฟลิโอเมื่อการกระจายความเสี่ยงแบบดั้งเดิมพังทลายลง เพราะหากปี 2020 และ 2022 สอนอะไรเราบ้าง การหวังว่าสินทรัพย์ของคุณจะมีความหลากหลายเมื่อคุณต้องการ ไม่ใช่กลยุทธ์การจัดการความเสี่ยง มันเป็นคำอธิษฐาน