การโอนความเสี่ยงสังเคราะห์เป็นประเด็นพูดถึง แต่พวกเขาน่ากลัวอย่างที่คิดหรือเปล่า?

การถ่ายโอนความเสี่ยงสังเคราะห์ (SRT) เพิ่งเริ่มเลิกคิ้ว เปิดตัวครั้งแรกในยุโรปในช่วงต้นทศวรรษ 2000 โดยเป็นรูปแบบเฉพาะของการเพิ่มประสิทธิภาพเงินทุนตามกฎระเบียบ และนับตั้งแต่นั้นมาก็ได้พัฒนามาเป็นหนึ่งในเครื่องมือที่สำคัญที่สุดในการจัดการงบดุลของธนาคารสมัยใหม่(1)

ตั้งแต่ปี 2559 ธนาคารได้ดำเนินการ SRT ที่อ้างอิงมากกว่า สินทรัพย์อ้างอิง 1.1 ล้านล้านดอลลาร์โดยมีการออกจำหน่ายประจำปีมูลค่าหลายหมื่นล้านดอลลาร์ เมื่อกิจกรรมเพิ่มขึ้น และในขณะที่กองทุนสินเชื่อส่วนบุคคลได้ดูดซับสัญญาอย่างกระตือรือร้น หน่วยงานกำกับดูแลและนักข่าวทางการเงินก็เริ่มแสดงความกังวลมากขึ้น

คำถามคือว่าการตรวจสอบข้อเท็จจริงนี้ได้รับการรับประกันหรือไม่

SRT คืออะไร?

SRT เป็นรูปแบบหนึ่งของการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์สังเคราะห์ ซึ่งมักเรียกว่า “การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ในงบดุล” ซึ่งธนาคารจะกระจายความเสี่ยงด้านเครดิตส่วนหนึ่งของพอร์ตสินเชื่อผ่านสัญญา ซึ่งโดยทั่วไปจะเป็นอนุพันธ์ด้านเครดิตหรือการค้ำประกัน, โดยไม่ต้องขายหรือถอนเงินกู้ยืมออกจากงบดุลอย่างสมบูรณ์

ในยุโรปซึ่งเป็นแหล่งกำเนิดของตลาด นักลงทุนมักจะได้รับความเสี่ยงด้านสินเชื่อชั้นลอยโดยการขาย (การเขียน) credit score default swap (CDS) และในสหรัฐอเมริกาผ่าน credit-linked notice (CLN) ผู้ขายการคุ้มครองหลักคือกองทุนสินเชื่อภาครัฐและเอกชน ซึ่งได้รับการดึงดูดด้วยอัตราผลตอบแทนที่แข่งขันได้ การเข้าถึงความเสี่ยงด้านเครดิตคุณภาพสูง และความสามารถในการปรับความเสี่ยงผ่านงวด ธนาคารต่างๆ จ่ายค่าคุ้มครองนี้เนื่องจากช่วยให้พวกเขาสามารถโอนความเสี่ยงด้านสินเชื่อบางส่วนให้กับนักลงทุน ซึ่งจะช่วยลดข้อกำหนดด้านเงินทุนตามกฎระเบียบ และเพิ่มเงินทุนสำหรับการกู้ยืมใหม่ด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่าการเพิ่มทุน

ธนาคารต้นทางจะคงยอดขาดทุนงวดแรก (รุ่นจูเนียร์) ไว้(2). นักลงทุนที่ไม่มีความรู้เฉพาะเจาะจงเกี่ยวกับสินเชื่อพื้นฐานของกลุ่ม (เฉพาะรายละเอียดทั่วไป เช่น อายุครบกำหนด การให้คะแนน และอุตสาหกรรม) จะได้รับเบี้ยประกันภัยหรือคูปองคงที่ หากการผิดนัดในพอร์ตโฟลิโอเกิดขึ้น ธนาคารจะรับภาระขาดทุนในครั้งแรก ในขณะที่ผู้ลงทุนจะชดเชยผลขาดทุนจนถึงขีดจำกัดชุดชั้นลอย

ธนาคารยังคงรักษาความสัมพันธ์กับลูกค้า การบริหารสินเชื่อ และรายได้ดอกเบี้ยเพื่อรักษา “สกินในเกม” ซึ่งเป็นข้อกำหนดด้านกฎระเบียบ แต่เนื่องจากเป็นการลดความเสี่ยงในพอร์ตโฟลิโอส่วนหนึ่ง ธนาคารจึงได้รับอนุญาตให้ลดเงินทุนเมื่อเทียบกับสินเชื่อ

โดยทั่วไป SRT ได้รับการออกแบบมาเพื่อการลดเงินทุนและการบริหารความเสี่ยง ในอดีต กฎเกณฑ์เงินทุนของ Basel ถูกมองว่าเป็นการลงโทษสินทรัพย์บางอย่างมากเกินไป ตัวอย่างเช่น สินเชื่อรถยนต์ต้องใช้เงินทุนสูงอย่างไม่เป็นสัดส่วนแม้จะมีอัตราการผิดนัดชำระหนี้ต่ำมากก็ตาม SRT อนุญาตให้ธนาคารลดสินทรัพย์เสี่ยง (RWA) ลง 50% ถึง 80% ในธุรกรรมจำนวนมาก นอกจากนี้ การโอนความเสี่ยงโดยไม่ทำให้งบดุลลดลง ธนาคารสามารถลดความเสี่ยงทางภูมิศาสตร์ ผู้กู้ยืม หรือกลุ่มการกระจุกตัวของภาคส่วนได้

SRTs เติบโตที่ไหนและเพราะเหตุใด

ธนาคารในยุโรปยังคงเป็นผู้ออกตราสารที่มีความกระตือรือร้นมากที่สุด โดยคิดเป็นประมาณ 60% ถึง 70% ของการออกตราสารทั่วโลก ตลาดมีรากฐานมาจากยุโรป เนื่องจากเป็นตลาดสินเชื่อที่มีธนาคารเป็นศูนย์กลางและมีการตีความกฎระเบียบด้านเงินทุนหลังวิกฤตการเงินโลก (GFC) อย่างเข้มงวด กรอบการกำกับดูแลที่ชัดเจนและฐานนักลงทุนเชิงลึกในยุโรปยังช่วยสนับสนุนการเติบโตอีกด้วย ธุรกรรม SRT แต่ละรายการจะต้องผ่านการตรวจสอบของธนาคารกลางยุโรป/หน่วยงานการธนาคารแห่งยุโรปและกฎข้อบังคับล่าสุดได้ให้รางวัลแก่โครงสร้างคุณภาพสูงด้วยการรักษาเงินทุนที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น

ในประเทศสหรัฐอเมริกา ดังต่อไปนี้ คำแนะนำของธนาคารกลางสหรัฐในปี 2023 ด้วยการยอมรับโครงสร้าง CLN โดยตรงว่ามีสิทธิ์ได้รับการบรรเทาเงินทุน ธนาคารต่างๆ จึงเข้าสู่ตลาดอย่างรวดเร็ว ขณะนี้สหรัฐอเมริกาคิดเป็นเกือบ 30% ของกระแสข้อตกลงทั่วโลก ในเอเชีย สถาบันในตลาดเช่นออสเตรเลียและสิงคโปร์ได้ทดลองใช้โครงสร้างที่คล้ายกับ SRT ซึ่งมักจะอยู่ภายใต้ป้ายกำกับหรือโครงการนำร่องที่แตกต่างกัน แม้ว่าปริมาณจะน้อยกว่ามากก็ตาม

เกิดจากกฎระเบียบที่มากเกินไป แต่กลับถูกตรวจสอบอย่างเข้มงวด

แม้จะได้รับประโยชน์ แต่ SRT ยังคงได้รับการตรวจสอบตามกฎระเบียบที่สำคัญต่อไป หัวหน้างานให้ความสำคัญกับความเสี่ยงแบบโรลโอเวอร์ การกระจุกตัวของนักลงทุน และเลเวอเรจย้อนหลัง ซึ่งทั้งหมดนี้สามารถเด่นชัดมากขึ้นเมื่อการออกหุ้นเพิ่มขึ้น

ประการแรก ความเสี่ยงจากการโรลโอเวอร์เกิดขึ้นเนื่องจาก SRT มักจะครบกำหนดในสามถึงห้าปี ในขณะที่เงินกู้อ้างอิงมักจะยังคงอยู่ในงบดุลนานกว่ามาก หากสภาวะตลาดแย่ลงเมื่อมีการต่ออายุ SRT ธนาคารอาจต้องดิ้นรนเพื่อทดแทนการคุ้มครอง ส่งผลให้ RWA เพิ่มขึ้นอย่างกะทันหัน และอาจกดดันให้ลดภาระหนี้ลง

ประการที่สอง ความเสี่ยงนี้ขยายใหญ่ขึ้นจากการกระจุกตัวของนักลงทุน: กองทุนสินเชื่อเอกชนกลุ่มเล็กๆ ที่ค่อนข้างเล็กครองตลาดชั้นลอย บทบาทที่ใหญ่เกินไปของพวกเขาหมายความว่าระบบนิเวศ SRT ทั้งหมดขึ้นอยู่กับความเต็มใจของผู้เล่นจำนวนหนึ่งที่จะรีไฟแนนซ์ ในตลาดที่มีความเครียด กองทุนเหล่านี้อาจต้องการสเปรดที่สูงขึ้นอย่างรวดเร็วหรือถอยกลับโดยสิ้นเชิง ส่งผลให้ธนาคารมีทางเลือกที่จำกัด

ประการที่สาม หน่วยงานกำกับดูแลได้รับการปรับให้เข้ากับการก่อหนี้ย้อนหลัง ภายใต้หลักเกณฑ์ Basel III/IV และกฎระดับภูมิภาค (เช่น กฎระเบียบข้อกำหนดด้านเงินทุนของสหภาพยุโรป) ธนาคารจะต้องพิสูจน์ว่ามีการโอนส่วนแบ่งที่สำคัญของพอร์ตโฟลิโอไปแล้ว การโอนนั้นเป็นเรื่องจริง และนักลงทุนสามารถได้รับความคุ้มครองแม้ภายใต้สภาวะตลาดที่ตึงเครียด

โดยต้องมีหลักฐานการโอนความเสี่ยงที่เป็นสาระสำคัญและสกินของธนาคารในเกม กฎมีจุดมุ่งหมายเพื่อป้องกันการเก็งกำไรด้านกฎระเบียบผ่านธุรกรรมแบบวงกลม และให้แน่ใจว่า SRT เสริมสร้างความแข็งแกร่ง แทนที่จะทำให้ความยืดหยุ่นของระบบการเงินอ่อนแอลง

ในที่สุดความกังวลเกี่ยวกับความทึบยังคงมีอยู่ แม้ว่า SRT จะมีมาตรฐานและโปร่งใสมากกว่าภาระหนี้ที่มีหลักประกันก่อนปี 2551 มาก แต่ลักษณะที่เป็นไปตามความต้องการและการเปิดเผยต่อสาธารณะอย่างจำกัด ยังคงทำให้ผู้สังเกตการณ์บางคนไม่สบายใจในการประเมินการกระจายความเสี่ยงที่แท้จริง

ตาบนลูกบอล

สำหรับธนาคาร SRT ได้กลายเป็นเครื่องมือเชิงกลยุทธ์ในการจัดการเงินทุน ลดความเสี่ยงด้านเครดิต และรักษาปริมาณการให้กู้ยืมให้คงเดิม เนื่องจากสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่เข้มงวดขึ้นหลังจาก GFC

ในความคิดของฉัน ความสงสัยของสาธารณชนที่เกี่ยวข้องกับ SRT นั้นเป็นผลมาจาก PTSD จากวิกฤตการณ์ทางการเงิน ความแตกต่างที่สำคัญในครั้งนี้ก็คือ อันตรายทางศีลธรรมนั้นต่ำกว่าช่วงก่อนปี 2551 อย่างเห็นได้ชัด ธนาคารยังคงรักษาความเสี่ยงจากการขาดทุนครั้งแรก นักลงทุนถือเป็นความเสี่ยงที่แท้จริง และตลาดโดยรวมยังคงค่อนข้างเล็ก

แต่การออก SRT เป็นการตอบสนองต่อน้ำหนักความเสี่ยงที่ระมัดระวังมากเกินไป ซึ่งในช่วงหลายปีหลังวิกฤติ ได้ผลักดันให้ธนาคารต่างๆ จำกัดการปล่อยสินเชื่อ เป็นแนวทางที่มีเหตุผลในการกระจายความเสี่ยงและเพิ่มเงินทุนเพื่อการลงทุน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในยุโรปซึ่งธนาคารเป็นผู้เล่นหลัก สำหรับนักลงทุนสถาบัน SRT เสนอความเสี่ยงด้านเครดิตที่แตกต่างและอัตราผลตอบแทนที่น่าสนใจ

(1) SRT ยังเรียกอีกอย่างว่า “การโอนความเสี่ยงที่มีนัยสำคัญ” ส่วนที่สำคัญหมายถึงการปฏิบัติตามเกณฑ์การกำกับดูแล (เช่นกฎ Basel) เพื่อรับการลดเงินทุน (ลดเงินทุนที่ต้องการ) โดยการพิสูจน์ว่ามีการโอนความเสี่ยงเพียงพอแล้ว ในขณะที่การสังเคราะห์เน้นย้ำว่าความเสี่ยงถูกโอนผ่านอนุพันธ์ (เช่น CDS) แทนที่จะขายสินทรัพย์เอง (การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ด้วยเงินสด)

(2) ในสหรัฐอเมริกา ธนาคารมักจะเก็บขาดทุนชุดแรกและโอนความเสี่ยงระดับสูง (มีเพียงสองชุดในการทำธุรกรรม)