BlackRock ได้ยื่นขอความไว้วางใจ Ethereum (ETH) ที่เปิดใช้งานการปักหลักเมื่อวันที่ 5 ธันวาคม ซึ่งเป็นการตั้งคำถามใหม่ว่านักลงทุนสถาบันจะยอมรับความเสี่ยงประเภทใด
เอกสารนี้สรุปโครงสร้างที่กำหนดให้ผู้จัดสรรกำหนดราคาโหมดความล้มเหลวที่แตกต่างกันสามโหมดพร้อมกัน
ประการแรก การลงโทษอย่างเจ็บแสบในระดับโปรโตคอลอาจกระทบถึงบัญชีตู้นิรภัยของทรัสต์โดยไม่มีการรับประกันว่าจะกู้คืนได้เต็มจำนวน
ประการที่สอง การจัดการดูแลหลายหน่วยงานโดยผู้ให้กู้สินเชื่อการค้าถือครองทรัพย์สินที่มีลำดับความสำคัญเป็นอันดับแรกเหนือสินทรัพย์ที่ไว้วางใจ และสามารถชำระบัญชีสถานะได้หากเครดิตไม่ได้รับการชำระคืนตรงเวลา
ประการที่สาม กระแสผลตอบแทนผันแปรซึ่งผู้สนับสนุนควบคุมจำนวนอีเธอร์ที่ถูกเดิมพันเทียบกับที่ถืออยู่ในรูปของเหลว ทำให้เกิดความตึงเครียดโดยตรงระหว่างความต้องการไถ่ถอนของทรัสต์และค่าธรรมเนียมที่เกี่ยวข้องกับการเดิมพันของผู้สนับสนุน
การยื่น ดูเหมือนเป็นเดิมพัน ที่ผู้ซื้อสถาบันจะปฏิบัติต่อ อีเธอเรียม ผู้ตรวจสอบความเสี่ยงด้วยวิธีที่พวกเขาได้เรียนรู้ที่จะปฏิบัติต่อความเสี่ยงของคู่สัญญาในการเป็นนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ชั้นนำ: เนื่องจากสามารถจัดการได้ กระจายได้ และคุ้มค่าที่จะจ่ายเงินให้ผู้อื่นตรวจสอบ
กองความเสี่ยงสามส่วน
แบล็คร็อค วางแผนที่จะเดิมพัน 70% ถึง 90% ของ ETH ของทรัสต์ผ่าน “การเดิมพันที่อำนวยความสะดวกโดยผู้ให้บริการ” โดยเลือกผู้ให้บริการโดยพิจารณาจากสถานะการออนไลน์และประวัติที่ลดลง
S-1 รับทราบว่าสินทรัพย์ที่ถูกเฉือนจะถูกหักโดยตรงจากห้องนิรภัย และการจ่ายเงินชดเชยจากผู้ให้บริการอาจไม่ครอบคลุมการสูญเสียทั้งหมด
ภาษาเผยให้เห็นว่านักลงทุนที่มีความเสี่ยงคงเหลือดูดซับได้มากเพียงใดในท้ายที่สุด และผู้สนับสนุนจะลดระดับการเดิมพันลงอย่างมากหรือไม่หากความเสี่ยงของผู้ตรวจสอบเพิ่มขึ้น
นั่นสำคัญเนื่องจากการฟันไม่ได้สร้างความเสียหายให้กับ ETH ดิบที่ถูกทำลาย แต่ผ่านพฤติกรรมลำดับที่สองที่มันทริกเกอร์
เหตุการณ์การสแลชที่แยกออกมาจะถูกตัดออกว่าเป็นปัญหาคุณภาพของผู้ปฏิบัติงาน ในขณะที่เหตุการณ์การสแลชที่สัมพันธ์กัน เช่น บั๊กของไคลเอ็นต์ที่ทำลายเครื่องมือตรวจสอบความถูกต้องของผู้ให้บริการหลายราย จะกลายเป็นปัญหาความน่าเชื่อถือของระบบ
คิวออกจะยาวขึ้นเนื่องจากโปรแกรมตรวจสอบความถูกต้องของ Ethereum มีการจำกัดอัตรา โทเค็นการปักหลักสภาพคล่องสามารถซื้อขายได้ในราคาส่วนลดที่สูงชัน เนื่องจากผู้ถือครองแย่งชิงสภาพคล่องทันทีในขณะที่ผู้ดูแลสภาพคล่องถอนตัว
ผู้จัดสรรสถาบันต้องการการชดใช้ค่าเสียหายที่ชัดเจนยิ่งขึ้น หลักฐานการเฟลโอเวอร์แบบหลายไคลเอนต์ และแบ็คสต็อปที่ชัดเจน ซึ่งทำให้ค่าธรรมเนียมสูงขึ้น และแยกผู้ให้บริการ “ระดับสถาบัน” ออกจากคนอื่นๆ
โครงสร้างการดูแลเพิ่มอีกชั้นหนึ่ง ทรัสต์จะกำหนดเส้นทางสินทรัพย์ผ่านผู้ดูแล ETH ตัวแทนดำเนินการหลัก และผู้ให้สินเชื่อเพื่อการค้า โดยมีตัวเลือกในการย้ายไปยังผู้ดูแลเพิ่มเติมหากจำเป็น
เพื่อรักษาเครดิตการค้า ทรัสต์จะมอบภาระผูกพันที่มีลำดับความสำคัญเป็นอันดับแรกเหนือทั้งยอดการซื้อขายและยอดคงเหลือของห้องนิรภัย หากเครดิตไม่ชำระคืนตรงเวลา ผู้ให้กู้สามารถยึดและชำระบัญชีสินทรัพย์โดยผ่านยอดการซื้อขายก่อน
ไดนามิกสร้างคำถามที่มีลำดับความสำคัญในการเรียกร้องในตลาดที่รวดเร็ว: ใครจะได้รับเงินเมื่อใด และจะเกิดอะไรขึ้นหากความสัมพันธ์ในการให้บริการถูกจำกัดหรือยุติ
เอกสารดังกล่าวตั้งข้อสังเกตว่าโปรแกรมประกันภัยอาจถูกแบ่งปันระหว่างลูกค้า แทนที่จะทุ่มเทให้กับความไว้วางใจ ซึ่งทำให้ระดับความสะดวกสบายสำหรับผู้จัดสรรรายใหญ่ลดลง
ระยะเวลาการชำระบัญชีเพิ่มความขัดแย้ง การย้าย ETH จากห้องนิรภัยไปยังยอดการซื้อขายเกิดขึ้นบนเครือข่ายเพื่อป้องกันความแออัดของเครือข่ายไม่ให้ล่าช้าในการไถ่ถอน นั่นไม่ใช่ทฤษฎี เนื่องจาก Ethereum ได้เห็นการเพิ่มขึ้นของก๊าซเป็นระยะๆ ซึ่งจะทำให้การไหลของเงินทุนจำนวนมากติดขัด
ในด้านผลตอบแทน ทรัสต์จะกระจายการพิจารณาการปักหลักสุทธิจากค่าธรรมเนียมอย่างน้อยทุกไตรมาส แต่การแบ่งค่าธรรมเนียมที่แน่นอนจะยังคงได้รับการแก้ไขในการยื่นแบบร่าง
S-1 ส่งสัญญาณถึงความขัดแย้งทางผลประโยชน์: ผู้สนับสนุนจะมีรายได้มากขึ้นเมื่อระดับการเดิมพันสูงขึ้น แต่ความไว้วางใจนั้นจำเป็นต้องมีสภาพคล่องจึงจะสามารถไถ่ถอนได้
ไม่มีการรับประกันผลตอบแทน และผลตอบแทนในอดีตไม่สามารถทำนายผลตอบแทนในอนาคตได้
เศรษฐศาสตร์ตรวจสอบภายใต้ความเครียด
การยื่นเสนอราคาโดยปริยายสามสถานการณ์ โดยแต่ละสถานการณ์มีผลกระทบต่อค่าธรรมเนียมผู้ตรวจสอบความถูกต้องและสภาพคล่องที่แตกต่างกัน
ภายใต้การดำเนินการปกติ การปักหลักดูน่าเบื่อ
คิวออกสามารถจัดการได้ การถอนเงินเกิดขึ้นตามกำหนดเวลา และโทเค็นการเดิมพันที่มีสภาพคล่องซื้อขายใกล้มูลค่ายุติธรรมพร้อมส่วนลดเล็กน้อยซึ่งสะท้อนถึงความเสี่ยงทั่วไป
นอกจากนี้ ค่าธรรมเนียมของผู้ให้บริการยังคงเข้มงวด เนื่องจากผู้ให้บริการแข่งขันกันในเรื่องเวลาทำงาน ความหลากหลายของลูกค้า และคุณภาพการรายงาน แทนที่จะเรียกเก็บเบี้ยประกันที่ชัดเจน
ชื่อเสียงและความขยันในการปฏิบัติงานผลักดันราคามากกว่าความเสี่ยง
เหตุการณ์เล็กๆ น้อยๆ ที่เกิดขึ้นอย่างเจ็บแสบอย่างโดดเดี่ยวจะสะกิดสมดุลแต่ไม่ได้ทำลายมัน ทำให้เกิดความสูญเสียทางเศรษฐกิจโดยตรงเพียงเล็กน้อยเท่านั้น
ผู้ให้บริการบางรายจะคืนเงินค่าธรรมเนียมอย่างเงียบๆ หรือดูดซับผลกระทบเพื่อรักษาความสัมพันธ์แบบสถาบัน และความต้องการพุ่งเข้าหาผู้ให้บริการที่มีความเชื่อมั่นสูง ผลลัพธ์ที่ได้คือการกระจายค่าธรรมเนียมเล็กน้อยระหว่างการตั้งค่าระดับบนสุดและระดับกลาง
ส่วนลดโทเค็นการปักหลักของเหลวอาจเพิ่มขึ้นในช่วงสั้นๆ แต่กลไกสภาพคล่องยังคงราบรื่น โดยทั่วไปผลกระทบจะจางหายไปภายในไม่กี่วันหรือหลายสัปดาห์ เว้นแต่จะเผยให้เห็นข้อบกพร่องในการปฏิบัติงานที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น
เหตุการณ์การเฉือนที่สำคัญและสัมพันธ์กันจะรีเซ็ตการกำหนดราคาความเสี่ยงทั้งหมด และผู้จัดสรรแบบสถาบันต้องการการกระจายตัวของไคลเอนต์หลายรายที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้น การพิสูจน์การเกิดข้อผิดพลาด และการตัดแบ็คสต็อปอย่างชัดเจน ผู้ให้บริการที่มีเงินทุนดีที่สุดหรือน่าเชื่อถือที่สุดจะได้รับอำนาจในการกำหนดราคาและสามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้นได้
คิวออกจะยาวขึ้นเนื่องจาก Ethereum จำกัดจำนวนผู้ตรวจสอบความถูกต้องที่สามารถออกได้ในแต่ละยุค
โทเค็นการปักหลักที่มีสภาพคล่องซื้อขายด้วยส่วนลดจำนวนมาก เนื่องจากผู้ถือไล่ตามสภาพคล่องในทันที และผู้ดูแลสภาพคล่องปกป้องตนเองจากกำหนดเวลาไถ่ถอนที่ไม่แน่นอนและความสูญเสียเพิ่มเติม
ระบบอาจปรากฏเป็นของเหลวบนกระดาษในขณะที่รู้สึกว่ามีสภาพคล่องในทางปฏิบัติ ความมั่นใจและราคาอาจใช้เวลาหลายสัปดาห์หรือหลายเดือนเพื่อทำให้เป็นมาตรฐาน แม้ว่าปัญหาด้านเทคนิคจะได้รับการแก้ไขแล้วก็ตาม
| สถานการณ์ | การเปลี่ยนแปลงอะไรในเศรษฐศาสตร์ค่าธรรมเนียมตรวจสอบ | การเปลี่ยนแปลงสภาพคล่องและการประปาตลาดคืออะไร | ระยะเวลาที่น่าจะเกิดผล |
|---|---|---|---|
| ปฏิบัติการปกติ (ไม่มีการเฉือนครั้งใหญ่) | ค่าธรรมเนียมผู้ประกอบการยังคงมีการแข่งขันที่จำกัด ผู้ให้บริการแข่งขันกันในเรื่องสถานะการออนไลน์ ความหลากหลายของลูกค้า การกำกับดูแล การรายงาน และอัตราค่าธรรมเนียมส่วนเพิ่ม ความเสี่ยงมักขึ้นอยู่กับชื่อเสียงและความขยันในการปฏิบัติงานมากกว่าค่าเบี้ยประกันที่ชัดเจน | การปักหลักนั้น “เหลวไหลอย่างน่าเบื่อ” ตามมาตรฐานการเข้ารหัสลับ คิวออกสามารถจัดการได้ การถอนเงินเป็นเรื่องปกติ และ LST มีแนวโน้มที่จะซื้อขายใกล้เคียงกับมูลค่ายุติธรรมพร้อมส่วนลด/เบี้ยประกันภัยเล็กน้อยซึ่งสะท้อนถึงความเสี่ยงในตลาดโดยทั่วไป | สถานะพื้นฐาน |
| การเฉือนเล็กน้อย (แยกออก ไม่ใช่ระบบ) | ผลกระทบทางเศรษฐกิจโดยตรงมีเพียงเล็กน้อย แต่ก็กระทบต่อการอภิปรายเรื่องค่าธรรมเนียม ผู้ให้บริการบางรายอาจลดหรือคืนเงินค่าธรรมเนียมชั่วคราว หรืองดรับการสูญเสียเพื่อรักษาความสัมพันธ์แบบสถาบัน ความต้องการมุ่งสู่ผู้ให้บริการที่มี “ความมั่นใจสูงขึ้น” ซึ่งสามารถพิสูจน์การกระจายค่าธรรมเนียมเล็กน้อยระหว่างการตั้งค่าระดับบนสุดและระดับกลาง | มักจะมีความเครียดจากโครงสร้างเพียงเล็กน้อย คุณอาจเห็นส่วนลด LST เพิ่มขึ้นเล็กน้อยในระยะสั้น เนื่องจากเทรดเดอร์กำหนดราคาเบี้ยประกันความเสี่ยงในการดำเนินงานที่สูงขึ้นเล็กน้อย กลไกการออก/ถอนโดยทั่วไปยังคงราบรื่น | โดยปกติแล้วจะสั้นจากวันถึงสองสามสัปดาห์ เว้นแต่จะเปิดเผยจุดอ่อนในการดำเนินงานในวงกว้าง |
| การตัดเฉือนหลัก/สัมพันธ์กัน (ข้อบกพร่องของไคลเอ็นต์หรือความล้มเหลวในการดำเนินการอย่างกว้างขวาง) | นี่คือจุดที่การกำหนดราคาความเสี่ยงสามารถรีเซ็ตได้ ผู้จัดสรรสถาบันเริ่มขอการชดใช้ค่าเสียหายที่ชัดเจนยิ่งขึ้น การกระจายตัวของไคลเอ็นต์หลายรายที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้น หลักฐานการเฟลโอเวอร์ และการลดแบ็คสต็อปอย่างชัดเจน ผู้ประกอบการที่มีเงินทุนดีที่สุดหรือน่าเชื่อถือที่สุดอาจได้รับอำนาจในการกำหนดราคา เราเห็นค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้น นโยบายการวางเดิมพันที่ระมัดระวังมากขึ้น และการแยก “เกรดสถาบัน” กับคนอื่นๆ ออกจากกันมากขึ้น | สภาพคล่องสามารถกระชับได้อย่างรวดเร็ว หากมีผู้ตรวจสอบจำนวนมากออกหรือถูกบังคับให้กำหนดค่าใหม่ คิวการออกอาจยาวขึ้นเนื่องจากการปั่นป่วนของเครื่องมือตรวจสอบความถูกต้องของ Ethereum นั้นมีอัตราจำกัด LST สามารถซื้อขายได้ในราคาส่วนลดที่ลึกกว่า เนื่องจากผู้ถือต้องการสภาพคล่องในทันที และผู้ดูแลสภาพคล่องปกป้องตนเองจากกำหนดเวลาไถ่ถอนที่ไม่แน่นอนและความสูญเสียเพิ่มเติม ระบบอาจดูเป็นของเหลวบนกระดาษในขณะที่รู้สึกว่ามีสภาพคล่องในทางปฏิบัติ | บ่อยครั้งหลายสัปดาห์หรือหลายเดือนเพื่อให้ความมั่นใจและราคา LST กลับสู่ปกติ แม้ว่าปัญหาทางเทคนิคจะได้รับการแก้ไขอย่างรวดเร็วก็ตาม |
ตลาดจะตั้งราคาเท่าไร
Ethereum ETF ที่เดิมพันไว้มีแนวโน้มที่จะดำเนินการภายใต้ระบอบ “ปฏิบัติการปกติ” เกือบตลอดเวลา แต่ตลาดจะฝังการปรับลดเล็กน้อยลงในผลตอบแทนจากการปักหลักเพื่อพิจารณาถึงความเสี่ยงที่เกิดขึ้น
การตัดผมดังกล่าวจะกว้างขึ้นในสถานการณ์ที่กระทบกระเทือนอย่างรุนแรง เนื่องจากทั้งอัตราผลตอบแทนสุทธิที่คาดหวังลดลงและเบี้ยประกันสภาพคล่องที่สูงขึ้นซึ่งเป็นที่ต้องการของนักลงทุน
คำถามไม่ใช่ว่า BlackRock สามารถดำเนินการตามกลไกได้หรือไม่ แต่โครงสร้างจะเปลี่ยนความต้องการที่เพียงพอไปสู่การปักหลัก “ระดับสถาบัน” เพื่อสร้างระดับค่าธรรมเนียมและระบอบสภาพคล่องใหม่หรือไม่
หากเป็นเช่นนั้น ผู้ตรวจสอบความถูกต้องที่ชนะการไหลของสถาบันจะเป็นผู้ที่สามารถกำหนดราคาและจัดการความเสี่ยงที่สัมพันธ์กันได้อย่างน่าเชื่อถือ ไม่ใช่แค่เรียกใช้โหนดได้อย่างน่าเชื่อถือ
ผู้แพ้จะเป็นผู้ดำเนินการระดับกลางที่ไม่สามารถจ่ายค่าประกันภัย โครงสร้างพื้นฐานการรายงาน หรือการกระจายความเสี่ยงของลูกค้าที่ผู้จัดสรรจะเริ่มต้องการ
Wall Road จะจ่ายผลตอบแทน Ethereum หากมีบุคคลอื่นเป็นเจ้าของความเสี่ยงด้านการปฏิบัติงานและโปรโตคอล ขณะนี้ผู้ตรวจสอบต้องตัดสินใจว่าต้องการแข่งขันเพื่อธุรกิจนั้นหรือปล่อยให้ผู้จัดการสินทรัพย์รายใหญ่ที่สุดของโลกเลือกคนใหม่มาทดแทน
