การทบทวนหนังสือ: การวิเคราะห์งบการเงินสำหรับการลงทุนมูลค่า

การวิเคราะห์งบการเงินสำหรับการลงทุนมูลค่า– 2025. สตีเฟ่นเพนแมนและปีเตอร์สมเด็จพระสันตะปาปา สำนักพิมพ์มหาวิทยาลัยโคลัมเบีย–

วินัยของการลงทุนที่คุ้มค่ามีช่วงเวลาที่ยากลำบาก การเพิ่มขึ้นอย่างไม่หยุดยั้งของกลยุทธ์การลงทุนแบบพาสซีฟความเป็นระยะเวลานานของหุ้นที่เติบโตมานานนับตั้งแต่วิกฤตการณ์ทางการเงินทั่วโลกและการประเมินมูลค่าโดยรวมที่เพิ่มสูงขึ้นในตลาดที่พัฒนาแล้ว เป็นผลให้ทายาทของประเพณีเกรแฮมและด็อดมีหมายเลขวันนี้และผลักไสไปสู่กลยุทธ์ที่มีมูลค่าลึกในตลาดเกิดใหม่-หรือญี่ปุ่น นี่เป็นเพียงความผิดปกติชั่วคราวหรือว่าประเพณีต้องการการปรับแต่งบางอย่างเพื่อให้เกี่ยวข้องกับภูมิทัศน์ทางการเงินของวันนี้หรือไม่?

กับฉากหลังนี้ สตีเฟ่นเพนแมนGeorge O. Might ศาสตราจารย์กิตติคุณที่โรงเรียนธุรกิจโคลัมเบียและ ปีเตอร์สมเด็จพระสันตะปาปาศาสตราจารย์กิตติคุณการบัญชีที่ London Faculty of Economics ได้ตีพิมพ์ Tome 432 หน้าชื่อ การวิเคราะห์งบการเงินสำหรับการลงทุนมูลค่างานที่หยั่งรากอย่างแน่นหนาในประเพณีการลงทุนของเกรแฮมและด็อด หนังสือเล่มนี้ยังขยายกรอบการทำงานที่พัฒนาโดย Penman ในงาน 2011 ของเขา บัญชีสำหรับมูลค่า–

ในหนังสือทั้งสองเล่มผู้อ่านจะได้พบกับแนวคิดการลงทุนแบบคลาสสิกเช่นการเจรจากับนายตลาดหรือความสำคัญของความปลอดภัยและข้อมูลเชิงลึกบางอย่างจากทฤษฎีพอร์ตโฟลิโอสมัยใหม่เช่นความเป็นกลางของการจ่ายเงินปันผลหรือโครงสร้างเงินทุนของ บริษัท ในการสร้างมูลค่าสำหรับผู้ถือหุ้น ผู้ปฏิบัติงานจะพบกับการผสมผสานที่น่าประหลาดใจและผสมผสานระหว่างความคิดที่สดชื่นและให้ความรู้แจ้ง ในฐานะผู้เขียนระบุอย่างชัดเจนในบทนำ:

คุณจะพบว่าหนังสือแตกต่างกับหนังสือการลงทุนจำนวนมาก เบต้าที่แพร่หลายไม่ได้มีความสำคัญสูงสุด กระแสเงินสดลดราคาทั่วไป (DCF) ถูกวางไว้ อันที่จริงหนังสือเล่มนี้สงสัยเกี่ยวกับรูปแบบการประเมินค่าโดยทั่วไป บางทีอาจเป็นเรื่องน่าประหลาดใจที่หนังสือเล่มนี้ใช้ตำแหน่งที่ดีที่สุดที่จะคิดว่า“ คุณค่าที่แท้จริง” ไม่มีอยู่จริง สำหรับนักลงทุนที่มีคุณค่าที่ฟังดูเหมือนบาป แต่คุณค่าที่แท้จริงนั้นยากเกินกว่าที่จะปักลงได้ ที่ต้องใช้วิธีการอื่นที่จะวางไว้บนโต๊ะซึ่งเป็นสิ่งที่ท้าทายราคาตลาดด้วยความมั่นใจ นักลงทุนบางคนเห็นทางเลือกเป็นการซื้อขายที่ทวีคูณการลงทุนเบต้าอัจฉริยะการลงทุนปัจจัยและอื่น ๆ หนังสือเล่มนี้นำคำวิจารณ์มาสู่แผนการเหล่านี้

ดังนั้นผู้เขียนเสนออะไร? รากฐานที่สำคัญของหนังสือเล่มนี้คือรูปแบบรายได้ที่เหลือ เป็นทางการครั้งแรกในปี 1980(1) และ 1990(2)ช้ากว่ากรอบการประเมินค่าอื่น ๆ เช่นรูปแบบส่วนลดเงินปันผลรูปแบบรายได้ที่เหลือได้รับความนิยมในปี 1990 โดย บริษัท ที่ปรึกษาสเติร์นสจ๊วตและนำโดยทีมผู้บริหารของ บริษัท ขนาดใหญ่หลายแห่งเพื่อวัดว่าการตัดสินใจลงทุนของพวกเขากำลังสร้างมูลค่าให้กับผู้ถือหุ้นของพวกเขาหรือไม่ อย่างไรก็ตามแม้จะมีเอกสารทางวิชาการจำนวนมากเกี่ยวกับรูปแบบการยอมรับโดยผู้ปฏิบัติงานยังคงมีข้อ จำกัด แต่ก็ล้าหลังวิธีการที่ใช้กันอย่างแพร่หลายมากขึ้นเช่นการประเมินมูลค่าทวีคูณและโมเดลกระแสเงินสดอิสระ

ในฐานะที่เป็นทบทวนอย่างรวดเร็วรูปแบบรายได้ที่เหลือสั่งให้เราคิดเกี่ยวกับการประเมินค่าผ่านเลนส์ของรายได้ที่เหลืออยู่ในอนาคต (หรือเศรษฐกิจ) ที่คาดว่าธุรกิจจะสร้างขึ้น รายได้ที่เหลือเป็นเพียงรายได้ทางบัญชีหลังจากคำนึงถึงค่าใช้จ่ายในการเรียกเก็บเงินทุน รายได้ที่เหลืออยู่ในอนาคตเหล่านี้จะต้องลดราคากลับไปยังปัจจุบันและเพิ่มมูลค่าตามบัญชีปัจจุบันของ บริษัท เพื่อให้ได้มาซึ่งการประเมินมูลค่าสำหรับผู้ถือหุ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากผลตอบแทนของ บริษัท ต่อผู้ถือหุ้นตรงกับต้นทุนของเงินทุนมันจะสร้างรายได้ทางบัญชี แต่ไม่มีรายได้ที่เหลืออยู่ซึ่งหมายความว่าหุ้นของ บริษัท ควรซื้อขายตามมูลค่าตามบัญชี ความสง่างามของแบบจำลองนั้นอยู่ในการรวมพื้นฐานทางธุรกิจอย่างราบรื่นกับตัวเลขทางบัญชีซึ่งจะสร้างการประเมินค่าสำหรับนักลงทุน

แม้ว่าเฟรมเวิร์กการประเมินมูลค่าทั้งสาม (เงินปันผลกระแสเงินสดฟรีและรายได้ที่เหลือ) มีความเท่าเทียมทางคณิตศาสตร์ แต่รายได้ที่เหลืออยู่นั้นโดดเด่นสำหรับความสามารถในการจับแหล่งที่มาของการสร้างมูลค่าที่แท้จริงสำหรับผู้ถือหุ้น บริษัท ที่ไม่จ่ายเงินปันผลหรือลงทุนใหม่ในโอกาสการเติบโตที่ทำกำไรได้ยากที่จะให้ความสำคัญกับการใช้ส่วนลดเงินปันผลหรือโมเดลกระแสเงินสดอิสระตามความเคารพ แต่พวกเขาไม่ได้ขัดขวางกรอบรายได้ที่เหลือ

เหตุผลที่โมเดลนี้จับการสร้างมูลค่าได้อย่างแม่นยำมากขึ้น (และก่อนหน้านี้) มีรากฐานมาจากเงินคงค้างที่ควบคุมระบบบัญชีปัจจุบัน ในขณะที่เรียกว่า “การบัญชีเงินสด” มักจะได้รับการสนับสนุนจากผู้ปฏิบัติงานเกี่ยวกับการบัญชีคงค้างในสถานที่ที่มีการบอกกล่าวว่าเงินสดอยู่ใกล้กับ “ข้อเท็จจริงที่ยากและเย็น” ในขณะที่ทีมผู้บริหารที่ไร้ยางอายสามารถจัดการกับการรับประกันได้อย่างง่ายดาย Penman และสมเด็จพระสันตะปาปาแสดงให้เห็นว่าภูมิปัญญาดั้งเดิม ก่อนอื่นกระแสเงินสดเองสามารถถูกจัดการโดยทีมผู้บริหาร

ประการที่สองมีการทำธุรกรรมมากมายที่ไม่เกี่ยวข้องกับกระแสเงินสด แต่ยังคงเปลี่ยนมูลค่าระหว่างผู้มีส่วนได้ส่วนเสียโดยมีการชดเชยหุ้นเป็นตัวอย่างที่โดดเด่นที่สุด แต่ที่สำคัญที่สุดคือรายได้มักจะได้รับการยอมรับเร็วกว่ากระแสเงินสดภายใต้“ หลักการสำนึก” ตัวอย่างเช่นยอดขายของเครดิตได้รับการยอมรับก่อนที่ บริษัท จะได้รับเงินสดการลงทุนเงินทุนจะได้รับค่าเสื่อมราคาเมื่อเวลาผ่านไป (เพิ่มรายได้เมื่อเริ่มต้นการลงทุน) และภาระผูกพันเงินบำนาญจะถูกคิดเป็นเงินทันทีแม้ว่าเงินสดจะไม่ไหลออกจาก บริษัท เพื่อจ่ายสัญญาจนถึงทศวรรษต่อมา ความหมายที่สำคัญสำหรับนักลงทุนที่ให้ความสำคัญกับหุ้นในโลกแห่งความเป็นจริงซึ่งอนาคตไม่แน่นอนคือ“ (w) ด้วยการรับรู้มูลค่าที่เพิ่มขึ้นก่อนหน้านี้มีน้ำหนักน้อยกว่าค่าเทอร์มินัลในการประเมิน”

โดยสรุประบบบัญชีที่ใช้เงินคงค้างและหลักการสำนึกสะท้อนให้เห็นถึงการคิดที่ดีเกี่ยวกับวิธีที่ บริษัท สร้างคุณค่าสำหรับนักลงทุนรวมถึงแนวทางบางประการสำหรับการทำความเข้าใจความเสี่ยงและผลตอบแทน มูลค่าจะถูกใช้เป็นตัวพิมพ์ใหญ่ในงบดุลเฉพาะเมื่อความแน่นอนของการลงทุนสูงและรายได้ที่ตามมาจะถูกเพิ่มเข้าไปในมูลค่าทางบัญชีเฉพาะเมื่อพวกเขาได้รับการรับรู้ จากมุมมองนี้รูปแบบทางเลือกของ“ การดำเนินการ” หนังสือบัญชีเช่นการบัญชีมูลค่ายุติธรรมล้มเหลวในการรักษาหลักการเหล่านี้ ตลอดทั้งเล่ม Penman และสมเด็จพระสันตะปาปาวิพากษ์วิจารณ์การบัญชีมูลค่ายุติธรรมสำหรับการส่งเสริมพฤติกรรมการเก็งกำไรโดยการวางค่าที่ไม่แน่นอนในงบดุลซึ่งในที่สุดก็ก่อให้เกิดการเก็งกำไรนักลงทุน – ตามที่ได้รับการยกตัวอย่างในระหว่างฟอง Dotcom

หนังสือเล่มนี้อุทิศหลายบทเพื่อปรับแต่งรูปแบบรายได้ที่ตกค้างแบบดั้งเดิมซึ่งเนื่องจากการพึ่งพาตัวชี้วัดของผู้ถือหุ้นเช่นมูลค่าทางบัญชีรายได้สุทธิและผลตอบแทนจากผู้ถือหุ้นล้มเหลวในการแก้ไขปัญหาการใช้ประโยชน์ทางการเงินอย่างเพียงพอ ประเด็นที่นี่อาจคิดว่าการเพิ่มเลเวอเรจจะสร้างมูลค่าให้กับผู้ถือหุ้นเนื่องจากการใช้ประโยชน์ที่สูงขึ้นจะช่วยเพิ่มรายได้ที่เหลือโดยการเพิ่มผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น

ดังที่ Penman และ Pope อธิบายว่าการใช้เหตุผลแนวนี้มีข้อบกพร่องเนื่องจากการเพิ่มขึ้นของการใช้ประโยชน์จะเพิ่มความเสี่ยงของการลงทุนและอัตราคิดลดที่ทำให้การประเมินมูลค่าไม่ได้รับผลกระทบ เพื่อแก้ไขปัญหานี้ผู้เขียนแนะนำรูปแบบรายได้จากการดำเนินงานที่เหลือซึ่งใช้ตัวชี้วัดมูลค่าองค์กรเช่นสินทรัพย์ดำเนินงานสุทธิแทนส่วนของผู้ถือหุ้นรายได้จากการดำเนินงานสุทธิแทนรายได้สุทธิและอื่น ๆ ในการทำเช่นนั้นโมเดลนี้จะเปลี่ยนความสนใจของนักลงทุนไปยังแหล่งที่มาของการสร้างมูลค่าที่แท้จริงใน บริษัท ใด ๆ : การดำเนินธุรกิจ

ในที่สุดหนังสือเล่มนี้ออกจากพื้นที่สำหรับการอภิปราย“ การเติบโตกับมูลค่า” ซึ่งเป็นหัวข้อ Penman ที่สำรวจตัวเองในปี 2018 วารสารนักวิเคราะห์การเงิน กระดาษ(3)เช่นเดียวกับความสัมพันธ์ระหว่างขนาดของ บริษัท และผลตอบแทนส่วนทุน ผู้อ่านจะพบว่ากรอบการบัญชีที่สอดคล้องกันและความหมายของการประเมินมูลค่าทวีคูณของการทำงานเป็นระยะเวลานานในการทำความเข้าใจปัญหาที่เดิมพันที่นี่ เพนแมนและสมเด็จพระสันตะปาปายืนยันว่าฉลากที่เรียบง่ายและมักทำให้เข้าใจผิดเช่น “การเติบโต” หรือ “คุณค่า” สั้นลงในการพัฒนาการสนทนาและไม่สามารถแทนที่ความเข้าใจอย่างถ่องแท้เกี่ยวกับหลักการบัญชี

โดยสรุปผู้ปฏิบัติงานจะพบหนังสือของ Penman และสมเด็จพระสันตะปาปาไม่เพียง แต่มีความเกี่ยวข้องสูง แต่ยังเต็มไปด้วยข้อมูลเชิงลึกที่มีค่า สิ่งที่ทำให้งานนี้แตกต่างจากคู่มือ“ การลงทุน” อื่น ๆ นับไม่ถ้วนคือจุดมุ่งหมายที่ทะเยอทะยาน: เพื่อนำเสนอชุดเกร็ดเล็กเกร็ดน้อยที่ตัดการเชื่อมต่อและกรอบการทำงานที่เหนียวแน่นและทางเลือกสำหรับราคาในตลาดที่ท้าทาย ผู้เขียนมีความลึกทางทฤษฎีเชิงลึกกับตัวอย่างที่มีอยู่ในโลกแห่งความจริงมากมาย ฉันไม่สงสัยเลยว่าหนังสือเล่มนี้จะกลายเป็นคลาสสิกที่ยั่งยืนในประเพณีเกรแฮม – ด็อดและอาจเป็นจอกศักดิ์สิทธิ์สำหรับนักลงทุนอัจฉริยะรุ่นต่อไปในอนาคต

(1) ตัวอย่างเช่นดู K. Peasnell“ การเชื่อมต่ออย่างเป็นทางการระหว่างค่าทางเศรษฐกิจและผลผลิตและตัวเลขการบัญชี” วารสารการเงินธุรกิจและการบัญชี 9, เลขที่. 3 (1982): 361–381

(2) J. Ohlson,“ รายได้, ค่าหนังสือและเงินปันผลในการประเมินมูลค่าหุ้น” การวิจัยการบัญชีร่วมสมัย 11, เลขที่. 2 (1995): 661–687

(3) S. Penman และ F. Reggiani,“ พื้นฐานของมูลค่ากับการลงทุนการเติบโตและคำอธิบายสำหรับกับดักมูลค่า” วารสารนักวิเคราะห์การเงิน 74, เลขที่. 4 (2018): 103-119