เนื่องจากตลาดตราสารทุนแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และโมเดล Fed ส่งสัญญาณว่าค่าสเปรดการประเมินค่าต่ำในอดีต นักลงทุนจึงเผชิญกับภูมิทัศน์ที่น่าสับสน โพสต์นี้จะสำรวจความซับซ้อนของค่าพรีเมียมความเสี่ยงด้านตราสารทุน พิจารณาแบบจำลองการประเมินมูลค่าแบบดั้งเดิม และแนะนำกรอบการทำงานที่ได้รับการปรับปรุงเพื่อเป็นแนวทางในการตัดสินใจเชิงกลยุทธ์ในสภาพแวดล้อมที่มีความผันผวนในปัจจุบัน
หุ้นสหรัฐฯ พุ่งสูงสุดเป็นประวัติการณ์ภายหลังโดนัลด์ ทรัมป์ ได้รับเลือกเป็นประธานาธิบดีอีกครั้งในทำเนียบขาว ความต้องการความเสี่ยงด้านตลาดยังคงอยู่ในระดับสูง แต่การประเมินมูลค่าหุ้นก็มีแนวโน้มสูงขึ้นเช่นกัน โมเดล Fed ซึ่งวัดส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนล่วงหน้าของดัชนี S&P 500 และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปัจจุบันอยู่ที่ -0.1% ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เคยพบเห็นมาตั้งแต่ปี 2545 (ดูเอกสารแนบ 1)
Fed Mannequin เชิงลบพูดถึงการสิ้นสุดของพรีเมี่ยมความเสี่ยงด้านตราสารทุนหรือไม่? นักลงทุนควรกังวลเกี่ยวกับการประเมินมูลค่าหุ้นในปัจจุบันหรือไม่? ในบทความนี้ เราตอบคำถามเหล่านี้โดยการประเมินแบบจำลอง Fed ผ่านมุมมองของแบบจำลองการประเมินมูลค่าหุ้นที่แท้จริง และแยกส่วนพรีเมี่ยมความเสี่ยงด้านตราสารทุน (ERP) ออกจากอัตราผลตอบแทนจากกำไรจากตราสารทุน
โมเดลเฟด
แบบจำลอง FED ได้กลายเป็นตัวบ่งชี้การประเมินมูลค่าหุ้นที่ได้รับความนิยมอย่างมากนับตั้งแต่ Edward Yardeni เปิดตัวแบบจำลองในปี 1998 แบบจำลองตามที่กำหนดไว้ในสมการ (1) จะเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนของกำไรจากการขายหุ้นล่วงหน้ากับอัตราผลตอบแทนที่กำหนดของกระทรวงการคลังอายุ 10 ปีแบบไร้ความเสี่ยง ค่าบวกบ่งชี้ว่าตลาดหุ้นมีมูลค่าต่ำกว่ามูลค่า และในทางกลับกัน ส่วนต่างการประเมินค่าจะถือว่าเทียบเท่ากับ ERP ที่คาดหวัง
Fed Mannequin = Incomes Yield – US Treasury อัตราผลตอบแทนระบุ 10 ปี (1)
สัญชาตญาณคือหุ้นและพันธบัตรเป็นสินทรัพย์ที่แข่งขันกัน ดังนั้น การซื้อหุ้นที่มีความเสี่ยงมากกว่าจะสมเหตุสมผลก็ต่อเมื่อหุ้นสามารถสร้างรายได้จากคลังสหรัฐที่ไร้ความเสี่ยงได้ อย่างไรก็ตาม โมเดล Fed เผชิญกับเสียงวิพากษ์วิจารณ์จากนักลงทุนอย่างต่อเนื่องเนื่องจากขาดรากฐานทางทฤษฎี
การประเมินมูลค่าหุ้นที่แท้จริง
Gordon Progress Mannequin (GGM) ให้ค่าประมาณมูลค่าที่แท้จริงของหุ้นโดยอิงตามสมมติฐานของอัตราการเติบโตของกำไรคงที่ ต้นทุนเงินทุน และอัตราการจ่ายเงินปันผล (ดูสมการ (2)) โดยการทำตามขั้นตอนที่อธิบายไว้ในสมการที่ 3 ถึง 5 เราจะได้แบบจำลอง Fed ที่ได้รับการแก้ไขแล้วซึ่งแสดงไว้ในสมการที่ 5
เมื่อเปรียบเทียบกับแบบจำลองของ Yardeni แล้ว โมเดลที่ได้รับการดัดแปลงจะไม่ถือว่าอัตราเบต้าเป็นอัตราไร้ความเสี่ยงอีกต่อไป และอายุของผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงอาจแตกต่างกันไป ในขณะเดียวกัน แบบจำลองบ่งชี้ว่า ERP มีความสัมพันธ์เชิงลบกับอัตราการเติบโตของรายได้เมื่อมีการประเมินมูลค่าอย่างยุติธรรม กล่าวคือ การเติบโตของรายได้ที่สูงขึ้นอาจนำไปสู่ส่วนต่างการประเมินมูลค่าที่แคบลง ตาม FactSet บริษัทใน S&P 500 คาดว่าจะเห็นการเติบโตของรายได้ต่อปีประมาณ 14% ในอีกสองปีข้างหน้า ซึ่งสูงกว่าแนวโน้มการเติบโตในอดีต
กรอบเชิงประจักษ์
ข้อสันนิษฐานมากมายที่อยู่เบื้องหลัง GGM ไม่ได้อยู่ในโลกแห่งความเป็นจริง ตัวอย่างเช่น อัตราการเติบโตจะแตกต่างกันไปตามเวลา เส้นอัตราผลตอบแทนไม่แบน และอื่น ๆ โดยไม่ต้องผ่านทฤษฎีทางคณิตศาสตร์ที่กว้างขวาง เราสามารถใช้แบบจำลองทั่วไปดังที่แสดงในสมการที่ 6 เพื่ออธิบาย ERP ว่าเป็นอัตราผลตอบแทนของกำไรจากตราสารทุนล่วงหน้าที่เกินกว่าความเสี่ยงเชิงเส้นของเส้นอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงทั้งหมด
การเปิดรับเบต้าระยะยาวของผลตอบแทนจากส่วนของผู้ถือหุ้นสู่อัตราปลอดความเสี่ยงสามารถประมาณได้โดยใช้เทคนิคการถดถอยเชิงเส้น ด้วยจิตวิญญาณของแบบจำลอง Parsimony ฉันเลือกอัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลัง 3 เดือนและความชันของผลตอบแทน (10 ปีลบ 3 เดือน) เพื่อประมาณเส้นอัตราผลตอบแทนทั้งหมด ดังที่แสดงในเอกสารแนบ 2 ค่าสัมประสิทธิ์เบต้าของอัตราผลตอบแทนจากตราสารทุนต่ออัตราผลตอบแทนของกระทรวงการคลังมีนัยสำคัญทางสถิติโดยมีค่า t-stat > 7.0
จากนั้น ERP ในอดีตสามารถประมาณได้โดยใช้สมการที่ 7 ด้านล่าง เอกสารแนบ 3 แสดงอนุกรมเวลาของ ERP ในอดีต การประมาณแบบจำลองปัจจุบัน (ณ วันที่ 30 พฤศจิกายน 2024) อยู่ที่ 2.0% ซึ่งบ่งชี้ถึง ERP ที่แคบแต่ยังคงเป็นบวก
ที่มา: บลูมเบิร์ก การวิจัยเชิงปริมาณการจัดสรรสินทรัพย์ทั่วโลก ข้อมูลตั้งแต่ 1/1962 ถึง 11/2024 แนวโน้มในอดีตไม่ได้เป็นตัวบ่งชี้ถึงผลลัพธ์ในอนาคต
ผลการส่งสัญญาณ
Modified Fed Mannequin เป็นสัญญาณการประเมินที่ดีขึ้นหรือไม่? เพื่อประเมินสิ่งนั้น ฉันได้สร้างแบบจำลองเชิงเส้นสองแบบโดยใช้ผลตอบแทนของหุ้นล่วงหน้า 10 ปีเป็นตัวแปรอิสระ และอนุกรมเวลาพรีเมียมความเสี่ยงด้านทุนสองรายการเป็นตัวแปรตามแยกกัน เอกสารแนบ 4 ด้านล่างแสดงข้อมูลสรุปของผลลัพธ์จากการถดถอย โมเดลที่ดัดแปลงมีสมรรถภาพที่ดีกว่ารุ่นดั้งเดิมด้วยค่า R ที่สูงกว่า2 และค่า t-stat ของค่าสัมประสิทธิ์เบต้า
ความเสี่ยงในการประเมินมูลค่ากำลังอยู่ในระดับสูงเนื่องจากการขึ้นตัวของตลาดอย่างไม่หยุดยั้ง โมเดล FED อันโด่งดังแสดงให้เห็นว่าการประเมินมูลค่าหุ้นพลิกกลับเข้าสู่แดนที่มีราคาแพง อย่างไรก็ตาม ผมเชื่อว่าการเติบโตของรายได้ที่สูงกว่าปกติคือสาเหตุหลักที่ทำให้ส่วนต่างการประเมินมูลค่ากลายเป็นลบ ด้วยกรอบการประเมินมูลค่าใหม่ซึ่งอิงตามแบบจำลองการประเมินมูลค่าที่แท้จริง ฉันแสดงให้เห็นว่าระดับการประเมินในปัจจุบันยังคงให้พื้นที่สำหรับผลตอบแทนของหุ้นที่เป็นบวกในระยะเวลาอันใกล้เป็นอย่างน้อย
อ้างอิง
Weigand, RA และ Irons, R. (2008) การบีบอัดและการขยายตัวของอัตราส่วน P/E ของตลาด: อธิบายแบบจำลองของเฟด วารสารการลงทุน 17–1), 55–64. https://doi.org/10.3905/joi.2008.701961
Yardeni, E. , 1997. รูปแบบตลาดหุ้นของเฟดพบว่ามีการประเมินค่าสูงเกินไป การศึกษาเฉพาะเรื่อง #38 การวิจัยหุ้นสหรัฐ ดอยช์ มอร์แกน เกรนเฟลล์
Yardeni, E., 1999. แบบจำลองการประเมินมูลค่าหุ้นที่ได้รับการปรับปรุงใหม่ การศึกษาเฉพาะเรื่อง #44 การวิจัยหุ้นสหรัฐ ดอยช์ มอร์แกน เกรนเฟลล์
