ในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมานักลงทุนได้หลั่งเงินทุนลงในสินทรัพย์ส่วนตัวโดยสัญญาว่าจะได้รับผลตอบแทนที่สูงกว่าตลาดสาธารณะ แต่ตามที่ Ludovic Phalippou เน้นใน“การปกครองแบบเผด็จการของ IRR” นักลงทุนหลายคนเริ่มตั้งคำถามว่าผลตอบแทนภาคเอกชน (PE) กลับมามีชีวิตตามอัตราผลตอบแทนภายใน (IRR) อย่างแท้จริงหรือไม่
เหตุผลสำคัญสำหรับความไม่ตรงกันอยู่ใน การลงทุนบางส่วน– ซึ่งแตกต่างจากสินทรัพย์สาธารณะกองทุน PE เรียกว่าเงินทุนค่อยๆและคืนสู่ขั้นตอนซึ่งหมายความว่าส่วนใหญ่ของทุนที่มุ่งมั่นอาจนั่งไม่ได้ใช้งานมานานหลายปี สิ่งนี้จะช่วยลดผลกำไรของนักลงทุนแม้ว่า IRR จะยังคงอยู่ในระดับสูง
IRR สารประกอบปัญหาโดยพิจารณาเฉพาะเงินทุนที่นำไปใช้โดยผู้จัดการกองทุนไม่ใช่จำนวนเงินเต็มจำนวนที่สนับสนุนโดยนักลงทุน เป็นผลให้มันเกินจริงประสิทธิภาพและซ่อนการลากของทุนที่ไม่ได้ใช้ เพื่อให้เข้าใจถึงสิ่งที่นักลงทุนได้รับอย่างแท้จริงเราจำเป็นต้องมีตัวชี้วัดที่จับการเจือจางนี้
ป้อนปัจจัยการปรับใช้เงินทุน (CDF)-เครื่องมือที่เรียบง่าย แต่ทรงพลังซึ่งวัดจำนวนเงินทุนที่จ่ายให้กับการทำงาน มันไม่เพียงแค่ใช้งานมากแค่ไหน แต่ยังได้รับเท่าใด สูญหาย เนื่องจากการลงทุนบางส่วน
CDF วัดปริมาณผลกระทบของการลงทุนบางส่วนโดยแสดงให้เห็นว่าส่วนใดของเงินทุนที่ชำระเงินถูกใช้เพื่อสร้างผลตอบแทน เนื่องจากกำไรเป็นสัดส่วนกับ CDF จึงแสดงให้เห็นว่ามีการริบผลตอบแทนที่อาจเกิดขึ้นได้เท่าใดเนื่องจากเงินทุนที่ไม่ได้ใช้งาน
CDF เปิดเผยอะไรเกี่ยวกับผลกระทบของการลงทุนบางส่วนต่อกองทุน PE จริง มันแสดงให้เห็นว่ามันมีความสำคัญมากเนื่องจาก CDF ของกองทุน PE ไม่ค่อยเกิน 60% ตลอดอายุการใช้งานของพวกเขาและโดยทั่วไปจะอยู่ระหว่าง 15% ถึง 30% ในช่วงเวลาของการชำระบัญชี
ผลข้างเคียงของการลงทุนบางส่วนคือ IRR ไม่น่าเชื่อถือสำหรับการเปรียบเทียบประสิทธิภาพ: กองทุนที่มีระดับ IRR เดียวกัน แต่ระดับการปรับใช้เงินทุนที่แตกต่างกันสามารถสร้างผลกำไรที่แตกต่างจากทุนเดียวกันกับที่จ่ายในทางตรงกันข้าม CDF อนุญาตให้นักลงทุนคำนวณ IRR กองทุนจะต้องตรงกับกำไรของกองทุนอื่นหรือสินทรัพย์สภาพคล่อง
ปัจจัยการปรับใช้เงินทุน
CDF แสดงส่วนของจำนวนเงินที่จ่ายโดยนักลงทุนที่ผู้จัดการกองทุน PE นำไปใช้ สามารถคำนวณได้ตลอดเวลาที่รู้ว่า IRR, TVPI และระยะเวลาของกองทุน
TVPI เป็นค่ารวมของตัวบ่งชี้ที่ชำระเงินในเวลา t, IRR เป็นอัตราผลตอบแทนภายในตั้งแต่เริ่มต้นแสดงเป็นประจำทุกปีและจำนวนปีที่ผ่านมาจากการลงทะเบียนเรียนจนถึงเวลา t ตัวอย่างเช่นกองทุน PE ที่มี IRR = 9,1% ต่อปีและ TVPI = 1,52x หลังจาก 12 ปี:
ตัวเลข CDF นี้หมายถึงอะไร? หมายความว่าในช่วงระยะเวลา 12 ปีมีเพียง 28.2% ของเงินทุนที่จ่ายโดยผู้จัดการกองทุนที่ใช้เพื่อสร้างกำไร กล่าวอีกนัยหนึ่งเพียงหนึ่งดอลลาร์ในสี่ถูกนำไปใช้เพื่อสร้างความมั่งคั่ง
ตัวเลข IRR และ TVPI ด้านบนรวบรวมโดย phalippou จากฐานข้อมูลกองทุน PE ที่กว้างใหญ่และมีชื่อเสียง IRR = 9.1% ต่อปีแสดงถึงค่ามัธยฐานของ IRR สำหรับกองทุน PE ในฐานข้อมูลและ TVPI = 1.52X ซึ่งเป็น TVPI เฉลี่ยของพวกเขา ระยะเวลาสะท้อนให้เห็นถึงอายุการใช้งานเฉลี่ย 12 ปีของกองทุน PE CDF = 28.2% จึงเป็นตัวแทนของกองทุน PE เฉลี่ยในวงกว้าง ณ วันที่ชำระบัญชี
CDF มีผลต่อนักลงทุนอย่างไร ผลกระทบของการลงทุนบางส่วนมีความสำคัญเนื่องจากกำไรลดลงตามสัดส่วนของ CDF ดังที่แสดงโดยสมการกำไร:
จ่ายเงินT เป็นจำนวนเงินทั้งหมดที่นักลงทุนจ่ายไปจนถึงเวลา t และ ได้รับTกำไรในเวลา t. ดังนั้นกองทุน PE เฉลี่ยจะเห็นกำไรลดลงโดยปัจจัย 0.282 เนื่องจากการลงทุนบางส่วน
ช่วงปกติของ CDF สำหรับกองทุน PE คืออะไร? มันแตกต่างกันไปตลอดชีวิตของกองทุน เราพบว่ามันไม่ค่อยเกิน 60% ในช่วงอายุการใช้งานและลดลงระหว่าง 15% ถึง 30% ที่การชำระบัญชี กองทุนร่วมทุนและกองทุนหลักของกองทุนมีแนวโน้มที่จะมี CDFs สูงกว่ากองทุนการกู้ยืมเงินดังแสดงในรูปที่ 1
รูปที่ 1.
ใครเป็นผู้ควบคุม CDF? CDF ถูกกำหนดโดยผู้จัดการกองทุน PE เนื่องจากผู้จัดการเพียงอย่างเดียวตัดสินใจในช่วงเวลาของการไหล CDF เพิ่มขึ้นหากผู้จัดการเรียกทุนก่อนหน้านี้ CDF ยังเพิ่มขึ้นหากการชำระเงินถูกเลื่อนออกไป หากมีการเรียกจำนวนเต็มจำนวนในตอนต้นและทั้งทุนและกำไรจะได้รับการชำระคืนเมื่อสิ้นสุดระยะเวลาการวัด CDF จะเท่ากับ 100%
เปรียบเทียบผลตอบแทน
กองทุนสองทุนเทียบเท่าในแง่ของประสิทธิภาพเมื่อพวกเขาได้สร้างกำไรเดียวกันจากจำนวนเงินที่จ่ายเท่ากันสูตรนี้แสดงถึงเกณฑ์ที่เทียบเท่านี้โดยให้ IRR ที่กองทุนต้องมีถ้ามันจะสร้างกำไรเช่นเดียวกับกองทุน B จากจำนวนเงินที่จ่ายเท่ากัน
ลองดูตัวอย่าง:
- กองทุน(a): Dur = 12 ปี; CDF = 20.0%; irr =?.
- กองทุน(b): Dur = 12 ปี; CDF = 28,2%; IRR = 9,1% ต่อปี
IRR ควรให้กองทุนอะไรที่จะให้ผลการดำเนินงานเทียบเท่ากับกองทุน B?
ดังนั้นกองทุนจะต้องมี IRR = 11.26% ต่อปีเพื่อให้ผลการดำเนินงานเทียบเท่ากับกองทุน B ซึ่งมี IRR = 9.1% เหตุผลคือผู้จัดการของกองทุน A ได้ใช้ทรัพยากรน้อยกว่าในการกำจัดของเขามากกว่าผู้จัดการของ Fund B ซึ่งสะท้อนให้เห็นใน CDF ของพวกเขา หากกองทุน A มี IRR มากกว่า 11.26percentก็ถือว่ามีกองทุนที่ดีกว่า B.
ตอนนี้สมมติว่ากองทุน C มี CDF = 100% และระยะเวลาเดียวกันกับกองทุน B. สำหรับกองทุน C ที่จะมีผลการดำเนินงานเทียบเท่ากับกองทุน B, IRR ของมันอาจต่ำกว่ามากที่:
CDF = 100% หมายถึงจำนวนเงินที่จ่ายในการลงทุนอย่างเต็มที่ตลอดระยะเวลา 12 ปีโดยไม่มีกระแสเงินสดระหว่างกาลทุนและกำไรที่ได้รับการกู้คืนโดยนักลงทุนเมื่อสิ้นสุดระยะเวลา นี่จะเป็นกรณีสำหรับนักลงทุนที่ซื้อสินทรัพย์สาธารณะจำนวนเท่ากันและขายในอีก 12 ปีต่อมา สำหรับเขาอัตราการเติบโตเฉลี่ยที่สูงกว่า 3.55% ต่อปีจะเพียงพอที่จะดีกว่าเงินทุน A และ B
ประเด็นสำคัญ
- IRR สามารถทำให้เข้าใจผิดได้: 10% IRR สำหรับการลงทุน PE 1 ล้านดอลลาร์อาจให้ผลตอบแทนเพียง $ 30,000 – ไม่ใช่ $ 100,000 – เพราะทุนส่วนใหญ่ไม่ได้นำไปใช้จริง–
- IRR ไม่สนใจเงินทุนที่ไม่ได้ใช้งาน เนื่องจากคำนวณผลตอบแทนจากเมืองหลวงเท่านั้นที่ใช้งานจริงและมองเห็นชะตากรรมของกองทุนที่ไม่ได้ลงทุน
- ปัจจัยการปรับใช้เงินทุน (CDF) เป็นอัตราส่วนสำคัญ เพื่อวิเคราะห์ผลกระทบของนโยบายการปรับใช้เงินทุนของกองทุน PE และผลที่ตามมาจากผลลัพธ์ของการลงทุน PE
- ความขัดแย้งเชิงประจักษ์ที่ยิ่งใหญ่: แม้ว่าจะมีหลักฐานเชิงประจักษ์ที่น่าสนใจว่าสินทรัพย์ส่วนตัวมีแนวโน้มที่จะมีประสิทธิภาพสูงกว่าสินทรัพย์สาธารณะ แต่ผลลัพธ์ที่แท้จริงสำหรับนักลงทุน PE มักจะล้มเหลวในการสะท้อนความเหนือกว่านี้เนื่องจากผลกระทบของเงินทุนที่ไม่ได้ใช้งาน ดังนั้นจึงไม่ใช่สินทรัพย์ส่วนตัวที่มีความกังวลด้านประสิทธิภาพ แต่เป็นเงินทุน PE เป็นยานพาหนะการลงทุน
- การเปรียบเทียบ IRR มีข้อบกพร่อง: กองทุนที่มี IRR เดียวกัน แต่มีระดับการปรับใช้เงินทุนที่แตกต่างกันสร้างผลกำไรที่แท้จริงที่แตกต่างกันสำหรับจำนวนเงินที่จ่ายเท่ากัน
- PME แบ่งปันจุดบอดของ IRR: เช่นเดียวกับ IRR ตลาดสาธารณะเทียบเท่า (PME) ไม่ได้บัญชีสำหรับเงินทุนที่ไม่ได้ใช้งาน
นักลงทุนสถาบันต้องการตัวชี้วัดเต็มรูปแบบ ตัวชี้วัดการวัดประสิทธิภาพหลักไม่ได้สะท้อนผลลัพธ์ที่แท้จริงสำหรับนักลงทุนเนื่องจากพวกเขาคำนึงถึงความมุ่งมั่นเริ่มต้นหรือเงินที่ได้จากเงินสดรอการโทรและเงินสดที่ส่งคืนโดยกองทุน PE วิธีการโคจรของสินทรัพย์ (OAM) เสนอทางออก:
- ปฏิบัติต่อทุนที่มุ่งมั่นโดยรวม – รวมถึงสิ่งที่อยู่นอกกองทุน PE
- มาตรการประสิทธิภาพจากทั้งการลงทุน PE และสินทรัพย์สภาพคล่องโดยรอบ
- ตัวเลขประสิทธิภาพของ OAM เทียบได้กับสินทรัพย์อื่น ๆ
การอ้างอิง
Ludovic Phalippou“ The Tyranny of IRR: การตรวจสอบความเป็นจริงเกี่ยวกับผลตอบแทนของตลาดส่วนตัว” นักลงทุนที่กล้าได้กล้าเสีย 8 พฤศจิกายน 2567 https://blogs.cfainstitute.org/investor/2024/11/08/the-tyranny-of-irr-a-reality-check-on-private-market-returns/–
Xavier Pintado, Jérôme Spichiger, Mohammad Nadjafi, รูปแบบการลงทุนที่เป็นที่ยอมรับ (กรกฎาคม 2025), ที่กำลังจะมาถึงที่ SSRN
Xavier Pintado, Jérôme Spichiger, IRR การแสดงของกองทุนหุ้นเอกชนเทียบเคียงได้หรือไม่? (พฤศจิกายน 2567) SSRN: https://ssrn.com/summary=5025824 หรือ http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5025824–
Xavier Pintado, Jérôme Spichiger, วิธีการโคจรของสินทรัพย์ (2024) มีให้ที่ SSRN: https://ssrn.com/summary=5025814 หรือ http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5025814–
