สิ่งที่อยู่ภายใต้การซื้อหุ้น: กลไกที่ซับซ้อนของข้อตกลงซื้อขายหุ้นภาคเอกชน

การซื้อหุ้นภาคเอกชน (PE) เป็นการดำเนินกลยุทธ์ทางการเงินที่ซับซ้อน ซึ่งมักถูกปกคลุมไปด้วยความซับซ้อน ด้วยการใช้โครงสร้างการเข้าซื้อกิจการแบบลำดับชั้นและเครื่องมือเชิงกลยุทธ์ นักลงทุน PE สามารถปลดล็อกมูลค่าพร้อมทั้งปกป้องการลงทุนไปด้วย บทความนี้จะสำรวจความแตกต่างของกรอบการทำงานเหล่านี้ ตั้งแต่บทบาทของเครื่องมือในการได้มาซึ่งความซับซ้อนในเขตอำนาจศาล และการเพิ่มขึ้นของการจดทะเบียนในต่างประเทศ เป็นเรื่องแรกในชุดสามตอน

เมื่อนักลงทุน PE เข้าซื้อบริษัทโดยการซื้อกิจการ โดยทั่วไปแล้วพวกเขาจะใช้ช่องทางการซื้อที่จัดตั้งขึ้นใหม่เพื่อดำเนินการดังกล่าว แทนที่จะซื้อบริษัทที่ดำเนินงานโดยตรง ยานพาหนะเหล่านี้ – หรือเรียกอีกอย่างว่าบริษัทโฮลดิ้งหรือยานพาหนะเพื่อวัตถุประสงค์พิเศษ (SPV) – ถูกสร้างขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการซื้อกิจการและไม่มีการซื้อขายก่อนการปิดธุรกรรม

จำนวนยานพาหนะในการเข้าซื้อกิจการที่สร้างขึ้นอาจแตกต่างกันไป และจะขึ้นอยู่กับความซับซ้อนของโครงสร้างของการซื้อกิจการและเขตอำนาจศาลที่เกี่ยวข้อง รูปที่ 1 แสดงให้เห็นว่าโครงสร้างการเข้าซื้อกิจการแบบสามชั้นทั่วไปอาจมีหน้าตาเป็นอย่างไร

รูปที่ 1: โครงสร้างการเข้าซื้อกิจการแบบเป็นชั้น

ในตัวอย่างนี้ Topco, Midco และ Bidco เป็นยานพาหนะที่สร้างขึ้นเพื่ออำนวยความสะดวกในการซื้อกิจการของบริษัทที่ดำเนินงาน กองทุน PE ซึ่งมักจะอยู่เคียงข้างทีมผู้บริหารของบริษัทเป้าหมาย ลงทุนในเครื่องมือการเข้าซื้อกิจการของ Topco ที่สร้างขึ้นใหม่ ยานพาหนะคันนี้ให้ยืมเงินเข้าสู่ยานพาหนะ Midco ซึ่งยืมหนี้จำนวนหนึ่ง ซึ่งโดยทั่วไปคือหนี้ของผู้ถือหุ้นจากกองทุน PE หรือหนี้รองจากผู้ให้บริการภายนอก และให้ยืมสิ่งนี้บวกกับเงินจากยานพาหนะ Topco เข้าสู่ยานพาหนะของ Bidco ในที่สุด รถยนต์ Bidco จะยืมหนี้อาวุโสจากภายนอกจำนวนหนึ่ง และใช้เงินทั้งหมดเพื่อซื้อผู้ถือหนี้และผู้ถือหุ้นของบริษัทที่ดำเนินงานทั้งหมด(1)

ด้วยโครงสร้างแบบลำดับชั้นนี้ เนื่องจากผู้ให้กู้อาวุโสให้ยืมแก่กลุ่มบริษัท Bidco และไม่ให้กู้ยืมแก่กลุ่มของ Topco ผู้ให้กู้อาวุโสจึงมีสิทธิโดยตรงต่อนิติบุคคลซึ่งเป็นเจ้าของบริษัทที่ดำเนินการ และรวมถึงสินทรัพย์ของกลุ่มเป้าหมายด้วย โครงสร้างนี้ช่วยให้แน่ใจว่าหนี้ของผู้ให้กู้อาวุโสจะไม่อยู่ภายใต้โครงสร้างที่ด้อยกว่าผู้ถือหนี้รายย่อยและผู้ถือทุน ช่วยให้ผู้ให้กู้อาวุโสมีสิทธิเรียกร้องทรัพย์สินอ้างอิงของบริษัทเป้าหมายล่วงหน้า ผู้ให้บริการหนี้อาวุโสภายนอกในการซื้อกิจการ เช่น ธนาคาร มักจะสนับสนุนการอยู่ใต้บังคับบัญชาเชิงโครงสร้างนี้

จำนวนหลักทรัพย์ที่แตกต่างกันซึ่งออกเพื่อใช้ในการทำธุรกรรมและความซับซ้อนของการซื้อหุ้นเป็นปัจจัยสำคัญในการสร้างโครงสร้างการซื้อหุ้น ตัวอย่างเช่น ในข้อตกลงซื้อและสร้าง ซึ่งนักลงทุน PE เข้าซื้อบริษัทแพลตฟอร์มแห่งหนึ่ง จากนั้นจึงกำหนดเป้าหมายอื่นๆ เข้ากับแพลตฟอร์ม โครงสร้างการซื้อกิจการเหล่านี้อาจมีความซับซ้อนมากขึ้น

ความแตกต่างในเขตอำนาจศาลยังมีบทบาทสำคัญในการกำหนดโครงสร้างธุรกรรมอีกด้วย ตัวอย่างเช่น กฎหมายล้มละลายบทที่ 11 ของสหรัฐอเมริกาให้ความคุ้มครองที่เข้มงวดแก่ผู้ให้กู้รุ่นเยาว์ ดังนั้นข้อตกลงระหว่างเจ้าหนี้และข้อกำหนดตามสัญญาอาจเพียงพอแล้ว การคุ้มครองที่แข็งแกร่งยังหมายความว่ามีความจำเป็นน้อยลงในการสร้างเครื่องมือการเข้าซื้อกิจการแบบลำดับขั้น เนื่องจากอาจมีในเขตอำนาจศาลของสหราชอาณาจักรหรือยุโรป

อันที่จริง อาจมีเพียงสองเครื่องมือในโครงสร้างการซื้อกิจการของสหรัฐฯ หนึ่งคันสำหรับผู้ถือทุนและอีกคันสำหรับผู้ถือหนี้ทั้งหมด ตราสารหนี้ทั้งหมดที่ใช้ในการจัดหาเงินทุนในการทำธุรกรรมอาจถูกกู้ยืมในหน่วยงานเดียว โดยมีข้อกำหนดตามสัญญาและการจัดการระหว่างเจ้าหนี้ที่บรรลุการอยู่ใต้บังคับบัญชาเชิงโครงสร้างที่จำเป็น ในลักษณะเดียวกับการซื้อกิจการในสหราชอาณาจักรและยุโรปผ่านการแบ่งชั้นของเครื่องมือการเข้าซื้อกิจการที่แตกต่างกัน . อย่างไรก็ตาม การซื้อกิจการของสหรัฐฯ และธุรกรรมข้ามเขตอำนาจศาลที่ซับซ้อนมากขึ้นอาจเกี่ยวข้องกับโครงสร้างที่ซับซ้อนมากขึ้น

นอกจากนี้ การทำความเข้าใจการจดทะเบียนยานพาหนะในเขตอำนาจศาลนอกชายฝั่งซึ่งเป็นแนวทางปฏิบัติที่ได้รับความนิยมในสหราชอาณาจักรในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมายังเป็นสิ่งที่ควรค่าแก่การทำความเข้าใจ โดยส่วนใหญ่ได้รับแรงผลักดันเพื่อหลีกเลี่ยงการหักภาษี ณ ที่จ่าย(2) นักลงทุน PE จำนวนมากที่เข้าซื้อกิจการบริษัทในสหราชอาณาจักร ไม่ว่าจะตั้งอยู่ในสหราชอาณาจักร สหรัฐอเมริกา หรือที่อื่น ๆ ได้สร้างเครื่องมือการเข้าซื้อกิจการที่จดทะเบียนในเขตอำนาจศาลนอกอาณาเขต เขตอำนาจศาลนอกชายฝั่งที่ได้รับความนิยม ได้แก่ หมู่เกาะแชนเนล ลักเซมเบิร์ก และหมู่เกาะเคย์แมน นอกเหนือจากเหตุผลที่เกี่ยวข้องกับภาษีแล้ว การจดทะเบียนนิติบุคคลเหล่านี้ในต่างประเทศยังอาจช่วยให้ผู้ซื้อ PE มีความยืดหยุ่นมากขึ้นในการรับเงินปันผลจากบริษัทในพอร์ตโฟลิโอของตน ตัวอย่างเช่น การแจกแจงภายใต้กฎหมายเจอร์ซีย์หรือเกิร์นซีย์ (ในหมู่เกาะแชนเนล) สามารถทำได้โดยไม่ต้องมีกำไรที่สามารถแจกจ่ายได้

ในระยะหลังนี้ บทความวิจัยฉันบันทึกข้อมูลการใช้ยานพาหนะนอกชายฝั่งที่เพิ่มขึ้นอย่างมากในธุรกรรมการซื้อคืนในสหราชอาณาจักร ในปี 2000 มีเพียง 5% ของการซื้อหุ้นที่เกี่ยวข้องกับบริษัทโฮลดิ้งขั้นสูงสุดในต่างประเทศ เทียบกับมากกว่า 25% ของข้อตกลงในปี 2022 (ดูรูปที่ 2) ดูเหมือนว่าจะเป็นเรื่องปกติโดยเฉพาะอย่างยิ่งในธุรกรรมการซื้อกิจการที่มีขนาดใหญ่กว่าและในการซื้อกิจการที่เกี่ยวข้องกับบริษัท PE ซึ่งมีสำนักงานใหญ่ในต่างประเทศ เนื่องจากเมื่อนิติบุคคลที่ถือครองขั้นสูงสุดได้รับการจดทะเบียนในต่างประเทศ บัญชีทางการเงินจะไม่สามารถเข้าถึงได้แบบสาธารณะ (ต่างจากเมื่อนิติบุคคลจดทะเบียนในสหราชอาณาจักร) สิ่งนี้เน้นย้ำถึงการลดลงที่สำคัญในความโปร่งใสของการซื้อหุ้น PE ในสหราชอาณาจักรในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา .

รูปที่ 2.

ประเด็นสำคัญ:

• ยานพาหนะในการซื้อกิจการเป็นเครื่องมือสำคัญ: การซื้อหุ้นภาคเอกชนมักอาศัยโครงสร้างการซื้อกิจการแบบลำดับชั้น โดยยานพาหนะอย่าง Topco, Midco และ Bidco มีบทบาทสำคัญในการจัดการการลงทุนและหนี้สิน
• ผลประโยชน์จากการอยู่ใต้บังคับบัญชาเชิงโครงสร้าง: โครงสร้างแบบชั้นช่วยให้แน่ใจว่าผู้ให้บริการหนี้อาวุโสยังคงได้รับความสำคัญเหนือผู้ให้กู้รายย่อยและผู้ถือหุ้น โดยปกป้องการเรียกร้องของพวกเขาต่อทรัพย์สินของบริษัทที่ดำเนินงาน
• ความแตกต่างด้านเขตอำนาจศาลมีความสำคัญ: ความแปรผันของกฎหมาย เช่น การคุ้มครองการล้มละลายตามบทที่ 11 ในสหรัฐอเมริกา มีอิทธิพลต่อความซับซ้อนของโครงสร้างการซื้อกิจการ กฎหมายล้มละลายที่เข้มงวดยิ่งขึ้นอาจลดความจำเป็นในการใช้ยานพาหนะหลายคัน
• ความยืดหยุ่นนอกชายฝั่ง: การจดทะเบียนยานพาหนะเข้าซื้อกิจการในเขตอำนาจศาลนอกชายฝั่ง เช่น หมู่เกาะแชนเนลหรือลักเซมเบิร์ก ให้ข้อได้เปรียบด้านภาษีและความยืดหยุ่นในการดำเนินงาน โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับการกระจายเงินปันผล สิ่งนี้ได้กลายเป็นแนวทางปฏิบัติที่ได้รับความนิยมมากขึ้นในสหราชอาณาจักรในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา
• ความซับซ้อนเติบโตตามกลยุทธ์: ข้อตกลงการซื้อและสร้างและธุรกรรมข้ามเขตอำนาจศาลเพิ่มความซับซ้อนหลายชั้น ทำให้การวางโครงสร้างมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการจัดการที่มีประสิทธิภาพและการลดความเสี่ยง

ด้วยการทำความเข้าใจองค์ประกอบเหล่านี้ ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียสามารถนำทางโลกที่ซับซ้อนของการซื้อหุ้นภาคเอกชนได้อย่างมั่นใจและแม่นยำ

ในโพสต์ถัดไป ฉันจะกล่าวถึงการรวมบัญชีพอร์ตโฟลิโอของบริษัท PE

(1) ยานพาหนะการเข้าซื้อกิจการเหล่านี้สามารถเรียกอะไรก็ได้ Topco, Midco และ Bidco เป็นเรื่องปกติในสหราชอาณาจักร และใช้เพื่อจุดประสงค์ในการอธิบายเท่านั้น

(2) สิ่งนี้ใช้ไม่ได้กับธุรกรรมภายในประเทศของสหรัฐอเมริกา