ภาวะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออกของกระแสเงินสดที่ลดลง: เครื่องมือสำหรับนักทฤษฎีหรือผู้ปฏิบัติงาน?

หากคุณมีวิสัยทัศน์กว้างไกลเพียงพอที่จะสร้างโมเดล Discounted Money Stream (DCF) ที่เชื่อถือได้ คุณก็คงไม่จำเป็นต้องมีโมเดลนี้

ทำไมเรื่องนี้ถึงสำคัญ? เนื่องจากการมองการณ์ไกลอย่างแท้จริงนั้นหาได้ยาก และการศรัทธาในสเปรดชีตเดียวมากเกินไปอาจนำไปสู่ความมั่นใจมากเกินไปได้ ในทางปฏิบัติ ความสำเร็จในการลงทุนอย่างแท้จริงนั้นขึ้นอยู่กับการผสมผสานความฉลาด (เพื่อวิเคราะห์) เข้ากับภูมิปัญญา (เพื่อตีความ) การตั้งความคาดหวังที่สมจริง และใช้วินัยในการซื้อในราคาที่สมเหตุสมผล และอดทนเพื่อให้ได้มูลค่าเพิ่มขึ้น

เหนือสิ่งอื่นใด จงถ่อมตัว เพราะมีเส้นบางๆ ระหว่างความมั่นใจและความเย่อหยิ่ง

ภาพลวงตาแห่งความแม่นยำ

การประเมินค่า DCF ช่วยให้คุณทราบว่าการลงทุนในปัจจุบันมีมูลค่าเท่าใดโดยพิจารณาจากกระแสเงินสดที่คาดการณ์ไว้ โดยการปรับความเสี่ยงและเวลา ตัวอย่างเช่น สมมติว่าคุณคาดหวังว่าสินทรัพย์จะได้รับกระแสเงินสด 10 ดอลลาร์ในหนึ่งปี แต่ไม่มีการรับประกัน ในขณะที่ทางเลือกอื่นของคุณคือผลตอบแทนที่ปลอดภัย 5% ต่อปี การลดราคา 10 ดอลลาร์ลง 5% จะทำให้มูลค่าปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 9.50 ดอลลาร์ ซึ่งสะท้อนถึงมูลค่าที่แท้จริง (มูลค่ายุติธรรม) ในขณะนี้ได้ดีกว่า

อย่างไรก็ตาม การคาดการณ์กระแสเงินสดเหล่านั้นก็เหมือนกับการพยายามพยากรณ์อากาศในทศวรรษต่อจากนี้: คุณสามารถมีแผนที่ที่มีรายละเอียดทั้งหมดได้ แต่ “การเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศ” ที่ไม่คาดคิดเพียงครั้งเดียวสามารถรบกวนแบบจำลองทั้งหมดของคุณได้ ในทำนองเดียวกัน ในการลงทุน กิจกรรมระดับโลก คู่แข่งที่เกิดขึ้นใหม่ หรือการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบสามารถคว่ำได้แม้กระทั่งสมมติฐาน DCF ที่ซับซ้อนที่สุด ซึ่งเผยให้เห็นว่าความเชื่อมั่นในระยะยาวนั้นเปราะบางเพียงใด

กับดักมูลค่าสุดท้าย: ทำไม 80% ของการประเมินค่า DCF จึงอาจเป็นภาพลวงตา

จุดอ่อนที่สำคัญในโมเดล DCF จำนวนมากอยู่ที่มูลค่าสุดท้าย ซึ่งเป็นการประมาณมูลค่าของบริษัทเกินกว่าระยะเวลาคาดการณ์เบื้องต้นมาก โดยมักจะคิดเป็นสัดส่วนสูงถึง 80% ของมูลค่ารวม โดยทั่วไปมูลค่าสุดท้ายจะขึ้นอยู่กับสมมติฐานใหญ่สองข้อ:

• บริษัทจะอยู่รอดและเจริญรุ่งเรืองมานานหลายทศวรรษ
• คุณในฐานะนักลงทุนจะยืนหยัดอยู่ได้นานพอที่จะได้รับผลตอบแทนเหล่านั้น

สมมติฐานทั้งสองสมควรได้รับการตรวจสอบอย่างละเอียด ในสหรัฐอเมริกา บริษัทประมาณ 10% ล้มละลายในแต่ละปี ซึ่งหมายความว่ามีเพียง 35% เท่านั้นที่อยู่รอดได้ตลอดทั้งทศวรรษ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ธุรกิจจำนวนมากไม่เคยบรรลุผลการคาดการณ์มูลค่าปลายทางที่เป็นสีดอกกุหลาบเลย ในขณะเดียวกัน ระยะเวลาการถือครองของนักลงทุนลดลงจากแปดปีในทศวรรษ 1950 เหลือเพียงสามเดือนในปี 2023 หากผู้ถือหุ้นไม่ได้อยู่ในเกมนานพอที่จะจับกระแสเงินสดที่ห่างไกลเหล่านั้น การคาดการณ์เหล่านี้มีคุณค่าเพียงใดในความเป็นจริง

รูปที่ 1 ในโลกแห่งระยะสั้น การประเมินมูลค่าแบบ Again-Loaded ของ DCF สมเหตุสมผลหรือไม่

ที่มา: ที่มา: US Bureau of Labor Statistics, NYSE, Barron’s

เมื่อการประเมินค่า DCF พลาดเป้า

โกดักซึ่งเป็นตำนานอายุ 140 ปี ซึ่งมีมูลค่า 3 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 1997 ดูเหมือนจะเป็นไปได้อย่างแน่นอนหากคุณดูเฉพาะกระแสเงินสดจากภาพยนตร์เท่านั้น DCF ในช่วงต้นทศวรรษ 2000 อาจแสดงผลตอบแทนที่มั่นคงในอีกหลายปีข้างหน้า ในทางกลับกัน การถ่ายภาพดิจิทัลกลับเพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว และ Kodak ก็ยื่นฟ้องล้มละลายในปี 2012 ในกรณีนี้ สมมติฐานมูลค่าขั้นสุดท้ายของแบบจำลองขัดแย้งกับการหยุดชะงักทางเทคโนโลยีที่รวดเร็ว

แบล็กเบอร์รี่ ประสบชะตากรรมเดียวกัน ภายในปี 2549 บริษัทเป็นเจ้าของตลาดสมาร์ทโฟนมากกว่า 50% และได้รับการยกย่องว่าเป็น “ผู้นำระดับโลกด้านบริการส่งข้อความผ่านมือถือ” โมเดล DCF อาจมีการกำหนดราคาในช่วงหลายปีที่ยังคงครองตลาดอย่างต่อเนื่อง แต่ด้วยการเปิดตัว iPhone ในปี 2550 และการที่ BlackBerry ปฏิเสธที่จะปรับตัว มูลค่าตลาดของบริษัทจึงสูงถึง 80 พันล้านดอลลาร์ในปี 2551 เพียงแต่จะสูญเสียมูลค่าถึง 96% ภายในสี่ปี ค่าเทอร์มินัลที่ครั้งหนึ่งเคยเป็นสีดอกกุหลาบได้รับการพิสูจน์แล้วว่าเป็นภาพลวงตาเมื่อคู่แข่งรายใหม่เขียนบรรทัดฐานของอุตสาหกรรมใหม่

ในทั้งสองกรณี ข้อสันนิษฐานที่ว่าบริษัทเหล่านี้จะยังคงรักษาความได้เปรียบทางการแข่งขันไว้ได้ในระยะยาวนั้นได้รับการพิสูจน์แล้วว่าผิดพลาดอย่างมหันต์ โดยเน้นย้ำว่าการประเมินมูลค่าของ DCF และความเป็นจริงจะแตกต่างกันอย่างไร หากอุตสาหกรรมมีการเปลี่ยนแปลงเร็วกว่าที่สเปรดชีตคาดการณ์ไว้

DCF: หลักการชี้นำ ไม่ใช่พิมพ์เขียว

พูดตามตรง นักลงทุนบางคนแย้งว่าแม้แต่ข้อมูลที่ป้อนเข้าในแบบจำลอง DCF ที่ไม่สมบูรณ์ ยังบังคับให้ต้องพิจารณาเศรษฐศาสตร์ของบริษัทอย่างมีระเบียบวินัย นั่นเป็นประเด็นที่ถูกต้อง แต่สำหรับหุ้นส่วนใหญ่ โดยเฉพาะในภาคส่วนที่มีการพัฒนาอย่างรวดเร็ว การประเมินมูลค่าแบบ DCF มักจะกลายเป็นแบบฝึกหัดเชิงวิชาการล้วนๆ ซึ่งตัดการเชื่อมต่อจากความผันผวนที่แท้จริงของตลาด

ถึงกระนั้น DCF ก็สามารถรักษาคุณค่าทางปรัชญาได้ โดยเน้นย้ำถึงความสำคัญของกระแสเงินสดในความเป็นอยู่ที่ดีของบริษัท อย่างไรก็ตาม การปักหมุดเป้าหมายที่แม่นยำเพียงเป้าหมายเดียวก็เหมือนกับการอธิบายภูมิทัศน์ที่เปลี่ยนแปลงตลอดเวลา คุณถ่ายภาพเพียงสแนปชอต ไม่ใช่ภาพพาโนรามาทั้งหมด

มีวิธีที่ดีกว่าในการประเมินมูลค่าสินทรัพย์หรือไม่?

แทนที่จะถือว่าการประเมินมูลค่าเป็นคำตอบสุดท้าย ให้คิดว่ามันเป็นหลักการชี้นำ ในโลกที่เต็มไปด้วยข้อมูล ภูมิปัญญาซึ่งการรู้ว่าข้อมูลใดสำคัญที่สุดยังคงเป็นสิ่งที่ขาดแคลน ตลาดสามารถพลิกผันได้เพียงเล็กน้อย ดังนั้นกรอบความคิดที่ถ่อมตัวจึงทำงานได้ดีที่สุด สำรวจอุตสาหกรรมที่มีส่วนต่างที่แท้จริง ซื้อด้วยส่วนลดมากสำหรับช่วงของการประมาณการมูลค่ายุติธรรม (ไม่ใช่แค่ “ตัวเลขมหัศจรรย์” เพียงตัวเดียว) และปรับปรุงสมมติฐานของคุณอย่างต่อเนื่องเมื่อมีเงื่อนไขต่างๆ เปลี่ยนแปลงไป

แม้ว่าบทความนี้จะมุ่งเน้นไปที่การประเมินค่า DCF แต่โปรดจำไว้ว่ายังมีกรอบการทำงานอื่นๆ เช่น ผลรวมของส่วนต่างๆ รายได้คงเหลือ และการวิเคราะห์สถานการณ์ สิ่งเหล่านี้สามารถให้มุมมองเพิ่มเติมได้ ไม่มีสูตรใดมีคำตอบทั้งหมด

การประเมินศักยภาพปลายทางด้วย “จินตนาการที่สมจริง”

ค่าเทอร์มินัลยังคงมีความสำคัญ แต่จะทำงานได้ดีที่สุดในฐานะเครื่องหมายเชิงคุณภาพ แทนที่จะเป็นตัวชี้วัดแบบตายตัว คิดว่ามันเป็น “จินตนาการที่สมจริง” โดยประเมินว่าภาคส่วนหรือผลิตภัณฑ์อาจมีการพัฒนาอย่างไร โดยพิจารณาว่าความต้องการของผู้บริโภคหรือภาพรวมด้านกฎระเบียบจะเปลี่ยนไปหรือไม่ และประเมินความสามารถในการปรับตัวของบริษัท ด้วยการมองเห็นอนาคตที่เป็นไปได้หลายรายการ แทนที่จะเป็นสถานการณ์สเปรดชีตที่ “ทุกอย่างดำเนินไปอย่างถูกต้อง” คุณจะป้องกันการคาดการณ์ที่มั่นใจมากเกินไปได้

การระบุผู้ชนะ: รู้ว่าต้องจ่ายเงินเพื่ออะไร

หลังจากค้นพบภาคส่วนที่มีศักยภาพในระยะยาวแล้ว ขั้นตอนต่อไปคือการพิจารณาว่าบริษัทใดที่สามารถทนต่อสภาวะตลาดที่เปลี่ยนแปลงไปได้

เมื่อพยายามวัดศักยภาพในระยะยาวของบริษัท — นอกเหนือจากขอบเขตของแบบจำลองการประเมินค่าใดๆ — การดูลักษณะทั่วไปในกลุ่มที่ท้าทายสัญญาณรบกวนของตลาดในระยะสั้นอย่างสม่ำเสมอและให้ผลลัพธ์ที่ยั่งยืนจะช่วยได้ Amazon, Apple และ Tesla ทำหน้าที่เป็นตัวอย่างที่สำคัญว่าลักษณะเหล่านี้ปรากฏอย่างไรในโลกแห่งความเป็นจริง

รูปที่ 2 DNA ที่ใช้ร่วมกันของ Amazon, Tesla และ Apple

ที่มา: เว็บไซต์บริษัทและรายงานประจำปี

เช่นเดียวกับที่นักลงทุนได้ประโยชน์จากการมองที่ยาวขึ้นและรักษาระดับความปลอดภัยไว้ในขณะที่รับความเสี่ยงเชิงคำนวณ บริษัทที่ทำแบบเดียวกันมักจะมีความยืดหยุ่นมากขึ้นเมื่อเศรษฐกิจอยู่ในภาวะถดถอย แม้แต่แบรนด์ยักษ์ใหญ่อย่าง Amazon, Telsa และ Apple ก็อาจเผชิญกับ “ช่วงเวลาของ Kodak” ได้หากพวกเขาปล่อยบอลทิ้งและหลุดลอยไปหลังโค้งเพื่อรักษาความเกี่ยวข้องไว้

การระบุผู้ชนะ: รู้ว่าต้องจ่ายเงินเท่าไร

ก่อนที่เราจะเจาะลึกกรอบเชิงปริมาณ การตกลงเรื่องกรอบทางจิตวิทยาเป็นสิ่งสำคัญ ต่อไปนี้เป็นองค์ประกอบสำคัญในกรอบทางจิตวิทยาที่ดี:

• กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน (OCF) ควรเป็นช่องทางการลงทุนที่สำคัญที่สุดของคุณ
• หากบริษัทไม่สามารถสร้าง OCF ได้เพียงพอที่จะครอบคลุมค่าใช้จ่ายในแต่ละวัน ให้ระงับไว้
• คุณอาจละทิ้งการขึ้นราคาในช่วงแรกๆ แต่เมื่อธุรกิจคุณภาพสูงถึงจุดคุ้มทุนของ OCF ก็ยังมีข้อดีรออยู่ข้างหน้าอีกมาก โดยไม่มีความเสี่ยงที่มีอยู่ของการสูญเสียเงินทุนถาวร
• ไม่มีผลตอบแทนใดที่สูงพอที่จะพิสูจน์การลงทุนในบริษัทที่ไม่สามารถจัดหาเงินทุนให้กับการดำเนินงานของตนเองได้

รูปที่ 3.

สินทรัพย์ทุกชิ้นมี “มูลค่ายุติธรรม” อย่างคร่าว ๆ กุญแจสำคัญคือการซื้อต่ำกว่าเกณฑ์นั้น เราทุกคนมีทัศนวิสัยที่จำกัดในอนาคตอันไกลโพ้น ดังนั้นการพยายามพยากรณ์ในขอบเขตอันยาวนานจึงอาจเป็นเรื่องที่โง่เขลาได้ ให้มุ่งเน้นไปที่บริษัทในภาคส่วนต่างๆ ที่มีรันเวย์กว้างขวาง และตั้งเป้าที่จะประเมิน “อัตราผลตอบแทนเงินสดปกติ” ที่สมจริง

“อัตราผลตอบแทนเงินสดปกติ” คืออะไร? ลองดูการเปรียบเทียบง่ายๆ กัน: เงินฝากธนาคารที่มีอัตราดอกเบี้ย 5% ให้ผลตอบแทน “อัตราผลตอบแทนเงินสดปกติ” ที่คาดการณ์ได้ 5%

ในส่วนของหุ้นนั้นไม่มีการรับประกันผลตอบแทน คุณต้องประมาณจำนวนเงินสดที่บริษัทสามารถสร้างได้ตามความเป็นจริงตลอดวัฏจักรธุรกิจ ซึ่งโดยทั่วไปคือรอบระยะเวลา 3 ถึง 4 ปี และเปรียบเทียบตัวเลขนั้นกับการประเมินมูลค่าตลาดในปัจจุบัน ในแง่การเงิน ให้หาอัตราผลตอบแทนเงินสดเฉลี่ย 3-4 ปี หากอัตราผลตอบแทนนี้สูงกว่าต้นทุนเงินทุนและการลงทุนอื่นๆ ที่เข้าถึงได้ — ในขณะที่คำนึงถึงความแตกต่างในโอกาสการเติบโตและต้นทุนการทำธุรกรรม — คุณได้สร้างส่วนต่างของความปลอดภัยในการลงทุนของคุณ

คิดให้นานขึ้น: สร้างพอร์ตโฟลิโอที่มุ่งเน้นและยืดหยุ่นเมื่อเวลาผ่านไป

ในสภาพแวดล้อมของการซื้อขายที่รวดเร็วในปัจจุบัน นักลงทุนจำนวนมากไล่ตามผลกำไรระยะสั้นจากการขยายกิจการหลายครั้ง โดยกระจายมูลค่าใหม่แทนที่จะสร้างมันขึ้นมา แม้ว่าไม่ใช่ทุกคนจะสามารถลงทุนมานานหลายทศวรรษได้ แต่ระยะเวลาห้าปีก็มักจะเป็นจุดที่น่าสนใจ ให้เวลาเพียงพอสำหรับปัจจัยพื้นฐานที่แท้จริง ลดเสียงรบกวนจากการแกว่งของราคารายวัน และช่วยให้การทบต้นทำงานได้อย่างมหัศจรรย์

ข้อมูล S&P 500 ในอดีตที่ครอบคลุม 100 ปีสนับสนุนสิ่งนี้ โดยทั่วไประยะเวลาการถือครองที่นานขึ้นจะช่วยเพิ่มความสมดุลของผลตอบแทนและความเสี่ยง เวลาทำหน้าที่เป็นตัวกรองอันทรงพลัง ช่วยลดความผันผวนในระยะสั้นที่อาจขัดขวางการลงทุนที่คาดหวังก่อนเวลาอันควร

รูปที่ 4 100 ปีของ S&P 500: ระยะเวลาการถือครองเทียบกับความเสี่ยง-ผลตอบแทน

ที่มา: เอสแอนด์พี, บลูมเบิร์ก

คีย์ Takeaway

การประเมินค่า DCF ให้ความรู้สึกที่น่าดึงดูดใจถึงความชัดเจนของตัวเลข แต่ 80% ของ “มูลค่า” นั้นอาจขึ้นอยู่กับสมมติฐานสุดท้ายที่ไม่แน่นอน เปราะบางจริงๆ ความสำเร็จในการลงทุนที่แท้จริงมักเกิดจากแนวทางที่รอบรู้: ผสมผสานจินตนาการที่รอบรู้ การสร้างพอร์ตโฟลิโอที่มีระเบียบวินัย และมีเวลาเพียงพอที่จะปล่อยให้การประสมประสานเกิดขึ้น ด้วยการมุ่งเน้นไปที่บริษัทที่สร้างกระแสเงินสดอย่างแท้จริง ซื้อในราคาที่สมเหตุสมผล และอดทนรอ คุณจะสร้างพอร์ตโฟลิโอที่พร้อมรับมือกับพายุของตลาด โดยไม่จำเป็นต้องมีญาณทิพย์

คุณอาจจะชอบ

คู่มือสำหรับนักวิเคราะห์การลงทุน: สู่มุมมองระยะยาวของตลาดการเงินสหรัฐ

คำแนะนำสำหรับนักวิเคราะห์การลงทุน: การทำงานกับข้อมูลตลาดในอดีต