ปัจจัยพรีเมียม: คุณลักษณะนิรันดร์ของตลาดการเงิน

อุตสาหกรรมส่วนใหญ่ลงทุนโดยพิจารณาจากปัจจัยที่กำหนดไว้ เช่น มูลค่า โมเมนตัม และความเสี่ยงต่ำ ในโพสต์นี้ เราแบ่งปันผลลัพธ์ที่สำคัญจากเรา ศึกษา ของปัจจัยนอกกลุ่มตัวอย่างตลอดระยะเวลาตัวอย่างที่มีขนาดใหญ่และมีความสำคัญทางเศรษฐกิจ การใช้ระยะเวลาตัวอย่างที่ยาวที่สุดจนถึงปัจจุบัน — 1866 ถึง 2020 — เราขจัดความกังวลเกี่ยวกับการขุดข้อมูลและการลดลงของประสิทธิภาพของปัจจัยทุน เราพบว่าปัจจัยด้านตราสารทุนมีความแข็งแกร่งนอกเหนือจากตัวอย่างและเป็นปรากฏการณ์ที่เกิดขึ้นตลอดเวลาในตลาดการเงินมานานกว่า 150 ปี

ความกังวลเรื่องการขุดข้อมูลนั้นมีอยู่จริง

เหตุใดเราจึงทำการศึกษานี้? ขั้นแรก จำเป็นต้องมีการวิจัยเพิ่มเติมเกี่ยวกับค่าพรีเมียมของปัจจัย โดยเฉพาะอย่างยิ่งการใช้ข้อมูลนอกตัวอย่าง การศึกษาของผู้ปฏิบัติงานส่วนใหญ่เกี่ยวกับปัจจัยด้านทุนใช้ตัวอย่างที่มีอายุย้อนกลับไปในช่วงปี 1980 หรือ 1990 ครอบคลุมประมาณ 40 ถึง 50 ปี จากมุมมองทางสถิติ นี่ไม่ใช่ข้อมูลจำนวนมาก นอกจากนี้ ปีนี้มีความพิเศษไม่เหมือนใคร โดยมีภาวะเศรษฐกิจถดถอยไม่กี่ครั้ง เป็นการขยายตัวที่ยาวนานที่สุดและตลาดกระทิงในประวัติศาสตร์ และจนถึงปี 2021 ช่วงเงินเฟ้อน้อยที่สุด การศึกษาเชิงวิชาการเกี่ยวกับปัจจัยด้านตราสารทุนมักใช้ตัวอย่างที่ยาวกว่า โดยทั่วไปจะเริ่มในปี 1963 โดยใช้ศูนย์วิจัยราคาหลักทรัพย์แห่งสหรัฐอเมริกา ฐานข้อมูล (CRSP) จากมหาวิทยาลัยชิคาโก แต่ลองจินตนาการว่าถ้าเราสามารถเพิ่มความยาวตัวอย่างเป็นสองเท่าโดยใช้ชุดข้อมูลราคาหุ้นที่ครอบคลุม ตลาดหุ้นมีความสำคัญต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจและการจัดหาเงินทุนด้านนวัตกรรมมานานก่อนศตวรรษที่ 20

ประการที่สอง นักวิชาการได้ค้นพบปัจจัยหลายร้อยประการ ซึ่งมักเรียกกันว่า “สวนสัตว์ปัจจัย– การวิจัยทางวิชาการเมื่อเร็วๆ นี้ชี้ให้เห็นว่าปัจจัยหลายประการเหล่านี้อาจเป็นผลมาจากการขุดลอกข้อมูล หรือความบังเอิญทางสถิติที่เกิดจากการทดสอบอย่างกว้างขวางโดยทั้งนักวิชาการและนักวิจัยในอุตสาหกรรม โดยทั่วไปการทดสอบครั้งเดียวจะมีระดับความเชื่อมั่น 95% ซึ่งหมายความว่าประมาณหนึ่งในการทดสอบ 20 ครั้งจะ “ค้นพบ” ปัจจัยที่ผิดพลาด ปัญหานี้จะเกิดขึ้นเมื่อมีการทำการทดสอบหลายครั้ง เป็นสิ่งสำคัญเนื่องจากมีการทดสอบนับล้านครั้งในตลาดการเงิน นี่เป็นข้อกังวลอย่างมากสำหรับนักลงทุน เนื่องจากการลงทุนในปัจจัยได้กลายเป็นกระแสหลักทั่วโลก ลองนึกภาพว่าปัจจัยที่ผลักดันการลงทุนมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์นั้นเป็นผลมาจากสัญญาณรบกวนทางสถิติ ดังนั้นจึงไม่น่าจะให้ผลตอบแทนในอนาคต

รูปที่ 1 แสดงให้เห็นถึงแรงจูงใจประการหนึ่งที่อยู่เบื้องหลังการศึกษาของเรา โดยจะแสดงสถิติการทดสอบสำหรับพอร์ตการลงทุนที่มีขนาด มูลค่า โมเมนตัม และปัจจัยที่มีความเสี่ยงต่ำในช่วงเวลาตัวอย่างและนอกตัวอย่างภายในยุค CRSP (หลังปี 1926) สอดคล้องกับการศึกษาก่อนหน้านี้ ปัจจัยส่วนใหญ่แสดงนัยสำคัญในระหว่างช่วงระยะเวลาในกลุ่มตัวอย่าง อย่างไรก็ตาม ผลลัพธ์ดูแตกต่างอย่างมากในช่วงเวลานอกกลุ่มตัวอย่างต่อมา โดยมีปัจจัยหลายประการที่สูญเสียความสำคัญในระดับความเชื่อมั่นแบบเดิม การลดลงของผลการดำเนินงานของปัจจัยด้านทุนสามารถนำมาประกอบได้จากหลายสาเหตุ รวมถึงตัวอย่างข้อมูลที่จำกัด ตามที่กล่าวไว้ในงานวิจัย อย่างไรก็ตาม แนวทางดังกล่าวเน้นย้ำถึงความจำเป็นในการทดสอบนอกกลุ่มตัวอย่างโดยอิสระเกี่ยวกับปัจจัยด้านความเป็นธรรมในกลุ่มตัวอย่างที่มีขนาดเพียงพอ ในการวิจัยของเรา กระดาษเราจัดการกับความท้าทายนี้ด้วยการทดสอบปัจจัยด้านทุนนอกกลุ่มตัวอย่างในกลุ่มตัวอย่างที่ไม่เคยสัมผัสมาก่อนด้วยการขยายชุดข้อมูล CRSP ด้วยข้อมูล 61 ​​ปี

รูปที่ 1.

ที่มา: World Monetary Knowledge, เว็บไซต์ Kenneth French, Erasmus College Rotterdam

ตลาดหุ้นในปี 19^ไทย ศตวรรษ

ก่อนจะเจาะลึกถึงผลลัพธ์หลัก เรามาดูภาพรวมตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในศตวรรษที่ 19 กันก่อน ในรายงานของเรา เรารวบรวมข้อมูลจากหุ้นหลักทั้งหมดที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ ระหว่างปี 1866 ถึง 1926 (วันที่เริ่มต้นของชุดข้อมูล CRSP) ช่วงเวลานี้โดดเด่นด้วยการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งและการพัฒนาอุตสาหกรรมอย่างรวดเร็ว ซึ่งวางรากฐานให้สหรัฐอเมริกากลายเป็นมหาอำนาจทางเศรษฐกิจชั้นนำของโลก ตลาดหุ้นมีบทบาทสำคัญในการเติบโตทางเศรษฐกิจและการจัดหาเงินทุนด้านนวัตกรรม โดยมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดเติบโตขึ้นมากกว่า 50 เท่าใน 60 ปี ซึ่งสอดคล้องกับการเติบโตของ GDP ที่ระบุของสหรัฐฯ ในช่วงเวลาเดียวกัน

ในหลายแง่ ตลาดในศตวรรษที่ 19 และ 20 มีความคล้ายคลึงกัน สามารถซื้อหรือขายตราสารทุนข้ามตลาดแลกเปลี่ยนได้อย่างง่ายดายผ่านบริษัทตัวแทนจำหน่าย ซื้อขายผ่านอนุพันธ์และออปชัน ซื้อโดยใช้มาร์จิ้น และขายชอร์ตกับผู้ขายชอร์ตที่มีชื่อเสียง เมเจอร์ 19^ไทย นวัตกรรมทางเทคโนโลยีแห่งศตวรรษ เช่น โทรเลข (พ.ศ. 2387) เคเบิลข้ามมหาสมุทรแอตแลนติก (พ.ศ. 2409) การเปิดตัวเทป (พ.ศ. 2410) ความพร้อมใช้งานของสายโทรศัพท์ท้องถิ่น (พ.ศ. 2421) และการเชื่อมโยงโทรศัพท์โดยตรงผ่านสายเคเบิล อำนวยความสะดวกให้กับระบบรองที่เป็นของเหลวและแอคทีฟ ตลาดสำหรับหุ้น กิจกรรมนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ที่สำคัญและกิจกรรมการทำตลาด การเก็งกำไรอย่างรวดเร็วระหว่างราคา การตอบสนองต่อข้อมูลอย่างรวดเร็วของราคา และกิจกรรมการซื้อขายที่สำคัญ การเสนอราคาเป็นที่รู้จักทันทีจากชายฝั่งหนึ่งไปอีกชายฝั่งหนึ่งและแม้แต่ข้ามมหาสมุทรแอตแลนติก เช่นเดียวกับทุกวันนี้ นักลงทุนสามารถเข้าถึงแหล่งข้อมูลที่มีชื่อเสียงมากมาย ในขณะที่นักวิเคราะห์ทางการเงินในอุตสาหกรรมขนาดใหญ่ก็ให้การประเมินตลาดและคำแนะนำในการลงทุน

นอกจากนี้ต้นทุนการซื้อขายในศตวรรษที่ 19 ก็ไม่แตกต่างจาก 20 มากนัก^ไทย ต้นทุนศตวรรษ ข้อมูลการตลาดและการศึกษาเชิงวิชาการเผยต้นทุนการทำธุรกรรมหุ้นปริมาณสูงและหุ้น NYSE ที่มีอนุพันธ์ดีอยู่ที่ประมาณ 0.50% แต่มีการซื้อขายขั้นต่ำ 1/8^ไทย ในช่วงทั้งสองศตวรรษ นอกจากนี้ ในทศวรรษก่อนสงครามโลกครั้งที่ 1 ค่ามัธยฐานของสเปรดที่เสนอใน NYSE อยู่ที่ 86 จุดพื้นฐาน และหนึ่งในสี่ของการซื้อขายเกิดขึ้นโดยมีสเปรดน้อยกว่า 36 จุดพื้นฐาน นอกจากนี้ มูลค่าการซื้อขายหุ้นในหุ้น NYSE ระหว่างปี 1900 ถึง 1926 สูงกว่าในปี 2000 โดยรวมแล้ว ตลาดหุ้นสหรัฐฯ เป็นแหล่งซื้อขายที่มีชีวิตชีวาและมีความสำคัญทางเศรษฐกิจมาตั้งแต่ปี 19^ไทย ศตวรรษ ซึ่งเป็นพื้นที่ทดสอบนอกกลุ่มตัวอย่างที่สำคัญและเชื่อถือได้สำหรับปัจจัยพรีเมียม

ชุดข้อมูลหุ้น Pre-CRSP

การสร้างชุดข้อมูลนี้เป็นความพยายามครั้งสำคัญ ตัวอย่างของเราประกอบด้วยผลตอบแทนของหุ้นและลักษณะเฉพาะของหุ้นหลักทั้งหมดตั้งแต่ปี 1866 ทำไมต้องปี 1866? เป็นวันเริ่มต้นของ พงศาวดารการค้าและการเงินซึ่งเป็นแหล่งข้อมูลสำคัญที่ใช้โดยฐานข้อมูล CRSP คุณอาจสงสัยว่าเหตุใด CRSP จึงเริ่มต้นในปี 1926 แม้ว่าเหตุผลที่แน่ชัดยังคงเป็นการเก็งกำไร แต่ก็ดูเหมือนว่าจะไม่เป็นไปตามอำเภอใจ เพื่อให้มั่นใจว่าจะมีการรวมข้อมูลบางส่วนก่อนที่ตลาดหุ้นจะล่มสลายในปี 1929

ในรายงานของเรา เราได้รวบรวมมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดทั้งหมดด้วยมือ ซึ่งมีความเกี่ยวข้องอย่างมากกับการศึกษาปัจจัยพรีเมียมและราคาหุ้น นอกจากนี้ เรายังตรวจสอบตัวอย่างข้อมูลราคาและเงินปันผลที่ได้รับจากมือด้วย ข้อมูลทางการเงินทั่วโลก — ผู้ให้บริการข้อมูลที่เชี่ยวชาญด้านข้อมูลราคาในอดีต ต่างจาก CRSP เรามุ่งเน้นการรวบรวมข้อมูลของเราไปที่หุ้นหลักทั้งหมดที่ซื้อขายในการแลกเปลี่ยนหลัก ซึ่งรวมถึง NYSE ไม่เพียงแต่ NYSE เท่านั้น แต่ยังรวมถึง NY Curb (ซึ่งต่อมากลายเป็น American Inventory Alternate, AMEX) และการแลกเปลี่ยนระดับภูมิภาคหลายแห่ง คุณสามารถจินตนาการถึงปริมาณงานที่ได้ดำเนินการไปและเวลาจำนวนมหาศาลของผู้ช่วยวิจัยที่เราใช้ที่ Erasmus College Rotterdam แต่ผลลัพธ์ก็คุ้มค่ากับความพยายาม ผลลัพธ์ที่ได้คือชุดข้อมูลคุณภาพสูงของราคาหุ้นสหรัฐตั้งแต่ปี 1866 ถึง 1926 ครอบคลุมหุ้นจดทะเบียนประมาณ 1,500 ตัว

ประสิทธิภาพนอกกลุ่มตัวอย่างจะคงอยู่ชั่วนิรันดร์

ดังนั้น ผลลัพธ์ที่ไม่อยู่ในตัวอย่างจากช่วงก่อน CRSP ปี 1866-1926 จะดูเป็นอย่างไร ก่อนที่เราจะพูดคุยกัน โปรดระลึกว่าช่วงเวลานี้ยังไม่ได้รับการศึกษาอย่างดีมาก่อน และด้วยเหตุนี้ จึงช่วยให้เราสามารถทำการทดสอบค่าพรีเมียมของปัจจัยส่วนทุนนอกตัวอย่างได้อย่างแท้จริง

รูปที่ 2 สรุปผลลัพธ์สำคัญจากการวิจัยของเรา โดยจะแสดงอัลฟ่าของค่าพรีเมียมของปัจจัยทุนที่กำหนดไว้สำหรับตัวอย่าง CRSP ที่ยาวที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ (เป็นสีเทา) และช่วงก่อน CRSP ที่ไม่อยู่ในกลุ่มตัวอย่าง (เป็นสีดำ) สิ่งที่น่าสนใจคืออัลฟ่านอกตัวอย่างสำหรับมูลค่า โมเมนตัม และปัจจัยที่มีความเสี่ยงต่ำมีความคล้ายคลึงกับอัลฟ่าที่พบในตัวอย่าง CRSP มาก ในความเป็นจริง ความแตกต่างระหว่างสองตัวอย่างไม่มีนัยสำคัญทางสถิติ หลักฐานกว่า 150 ปีเกี่ยวกับปัจจัยพรีเมียม (แถบสีดำ) ยืนยันข้อสรุปนี้ ซึ่งแสดงให้เห็นพรีเมี่ยมที่น่าสนใจซึ่งมีนัยสำคัญทั้งทางเศรษฐกิจและทางสถิติ โดยรวมแล้ว ตัวอย่างอิสระยืนยันความถูกต้องของค่าพรีเมียมปัจจัยส่วนทุนที่สำคัญ เช่น มูลค่า โมเมนตัม และความเสี่ยงต่ำ

รูปที่ 2.

ที่มา: World Monetary Knowledge, เว็บไซต์ Kenneth French, Erasmus College Rotterdam

การค้นพบนี้ทำให้เกิดข้อสรุปที่ชัดเจนหลายประการ ประการแรกและที่สำคัญที่สุด ปัจจัยพรีเมียมเป็นคุณลักษณะที่คงอยู่ตลอดไปในตลาดการเงิน สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่สิ่งประดิษฐ์จากความพยายามของนักวิจัยหรือสภาวะเศรษฐกิจที่เฉพาะเจาะจง แต่มีอยู่มาตั้งแต่เริ่มก่อตั้งตลาดการเงิน และคงอยู่มานานกว่า 150 ปี ประการที่สอง ค่าพรีเมียมของปัจจัยไม่สลายไปจากตัวอย่าง แต่มีแนวโน้มที่จะยังคงมีเสถียรภาพ ประการที่สาม เนื่องจากมีลักษณะที่ยั่งยืน ปัจจัยพิเศษจึงมอบโอกาสในการลงทุนที่สำคัญ ผลลัพธ์เหล่านี้น่าจะช่วยให้นักลงทุนมีความมั่นใจมากขึ้นในความแข็งแกร่งของปัจจัยพรีเมียม ซึ่งช่วยเสริมประโยชน์ใช้สอยในการกำหนดกลยุทธ์การลงทุนที่มีประสิทธิภาพ