เป็นเวลาสามทศวรรษแล้วที่วิลเลียม ชาร์ป เลขคณิตของการจัดการเชิงรุกเผยแพร่ใน วารสารนักวิเคราะห์การเงิน ในปี 1991 ได้รับการปฏิบัติเสมือนเป็นคัมภีร์ที่ใกล้เคียงสำหรับการลงทุนเชิงรับ ผู้ได้รับรางวัลโนเบล ผู้อุปถัมภ์ของ Harry Markowitz และผู้สร้างโมเดลการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน (CAPM) ได้ใช้ตรรกะที่สะอาดตาและสง่างาม ซึ่งได้หล่อหลอมความคิดในการลงทุนนับตั้งแต่นั้นเป็นต้นมา
วิทยานิพนธ์ของ Sharpe ตรงไปตรงมา: ค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้นทำให้พอร์ตการลงทุนที่ใช้งานอยู่ล่าช้า ก่อนต้นทุน ทั้งสองกลุ่มจะได้รับผลตอบแทนจากตลาดเท่ากัน หลังจากต้นทุนแล้ว การลงทุนเชิงรุกจะกลายเป็นผลรวมเป็นศูนย์และผลรวมติดลบในท้ายที่สุด รายงานของ Sharpe ในปี 1991 เป็นหนึ่งในรายงานที่ได้รับการยอมรับว่ามีผลกระทบที่ยั่งยืนต่ออุตสาหกรรมการลงทุน โดยเป็นส่วนหนึ่งของการเฉลิมฉลองตลอดทั้งปีของ CFA Institute Analysis and Coverage Middle 80ไทย วันครบรอบปี วารสารนักวิเคราะห์การเงิน–
เป็นข้อความที่กระตุ้นให้เกิดการเพิ่มขึ้นของกองทุนดัชนีและนักลงทุนหลายรุ่น ทำไมต้องจ่ายเพื่อซื้อทักษะในเมื่อผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดอยู่ตรงนั้น และฟรีสำหรับการรับ? ตรรกะของ Sharpe นั้นแหวกแนว แต่มันอธิบายถึงตลาดปิดและคงที่ นักคิดรุ่นหลังที่สะดุดตาที่สุด ลาสเซ่ เฮเย เพเดอร์เซ่นได้แสดงให้เห็นว่าการบริหารจัดการเชิงรุกมีส่วนช่วยในการพัฒนาตลาดอย่างไร แทนที่จะกระจายผลตอบแทนเพียงอย่างเดียว
โพสต์นี้ติดตามความก้าวหน้าดังกล่าว ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการปรับปรุงของ Pedersen ทำให้เลขคณิตของ Sharpe สมบูรณ์ และฟื้นฟูบทบาทเชิงสร้างสรรค์ของฝ่ายบริหารเชิงรุกในด้านประสิทธิภาพของตลาดได้อย่างไร
วิทยานิพนธ์ของ Sharpe รวบรวมว่าจริงๆ แล้วการจัดการเชิงรับคืออะไร: การเปิดเผยภูมิปัญญาส่วนรวมของตลาดอย่างง่ายดาย ในดัชนีที่ถ่วงน้ำหนักด้วยตัวพิมพ์ใหญ่ น้ำหนักพอร์ตโฟลิโอจะปรับเปลี่ยนโดยอัตโนมัติตามการเคลื่อนไหวของราคา ไม่จำเป็นต้องทำการซื้อขาย สำหรับทุกการเดิมพันที่กำลังดำเนินอยู่ จะมีการเดิมพันที่เท่ากันและตรงกันข้าม ดัชนีคือจุดสมดุล ซึ่งเป็นความเห็นพ้องต้องกันของนักลงทุนทุกราย การติดตามหมายถึงการปล่อยให้ตลาดตัดสินใจว่าใครถูก
ที่มา: ดิเอโก คอสต้า
ยังมีบางอย่างเกี่ยวกับตรรกะนี้ที่รู้สึกว่าไม่สมบูรณ์ หากโลกของ Sharpe มีความแม่นยำสมบูรณ์แบบ การจัดการเชิงรุกก็จะสูญสลายไปในที่สุด และตลาดก็จะหยุดทำงานไปเลย
Sanford J. Grossman และ Josephe Stiglitz ได้แสดงให้เห็นแล้วเมื่อ 10 ปีก่อนในปี 1980 ว่าตลาดให้รางวัลแก่ผู้ที่รวมข้อมูลไว้ในราคาใน เกี่ยวกับความเป็นไปไม่ได้ของตลาดที่มีประสิทธิภาพด้านข้อมูล ด้วย “ระดับความไม่สมดุล”
ข้อพิสูจน์ก็คือ เลขคณิตของ Sharpe ใช้งานได้ก็ต่อเมื่อคุณเพิกเฉยต่อกลไกทางเศรษฐกิจที่ทำให้ตลาดสามารถทำงานได้ แล้วถ้าตลาดไม่คงที่ และการบริหารจัดการเชิงรุกไม่เพียงแค่กระจายความมั่งคั่งเท่านั้น แต่ยังสร้างความมั่งคั่งขึ้นมาจริง ๆ อีกด้วย
ความสง่างามอย่างง่ายของเลขคณิตของชาร์ป
ลองนึกภาพโลกที่มีนักลงทุนหนึ่งร้อยคน แต่ละคนเป็นเจ้าของหนึ่งในร้อยของบริษัททุกแห่ง ห้าสิบเป็นคนเฉยๆ ห้าสิบเป็นคนกระตือรือร้น นักลงทุนเชิงรับนั่งแน่น กลุ่มที่ใช้งานอยู่จะซื้อขายกันเอง โดยจ่ายเงินให้ผู้จัดการและที่ปรึกษา 2% เป็นค่าใช้จ่ายรายปี
หลังจากผ่านไปหนึ่งปี นักลงทุนที่กระตือรือร้นจะได้รับรายได้โดยรวมน้อยลงเนื่องจากค่าธรรมเนียม ตรรกะที่สร้างความประทับใจให้กับผู้ได้รับรางวัลโนเบลเช่น ยูจีน ฟามา และเคน เฟรนช์– วอร์เรน บัฟเฟตต์ เล่าให้ฟังในภายหลัง เช่น ครอบครัว Gotrocks คำอุปมาเตือนว่า “การกลับมาลดลงเมื่อการเคลื่อนไหวเพิ่มขึ้น” John Bogle ได้สร้างอาณาจักรล้อมรอบมันไว้ หนังสือเล่มเล็ก ๆ ของสามัญสำนึกการลงทุน–
ข้อความชัดเจน: ตลาดเป็นระบบปิด ผู้ชนะทุกคนย่อมมีผู้แพ้ เหตุใดจึงต้องเล่นเกมผลรวมเชิงลบ?
คณิตศาสตร์ไม่ใช่ “คณิตศาสตร์”
ปัญหาคือเลขคณิตของชาร์ปอธิบายโลกที่ไม่มีอยู่จริง
เขาระบุข้อความบางอย่างในบทความของเขาว่าเมื่อมองย้อนกลับไป ฉันพบว่าค่อนข้างขัดแย้งกัน ตัวอย่างเช่น เขากล่าวว่าหากข้อมูลขัดแย้งกับเขา ข้อมูลนั้นก็ผิด: “การวิเคราะห์เชิงประจักษ์ที่ดูเหมือนจะหักล้างหลักการนี้มีความผิดในการวัดที่ไม่เหมาะสม” ที่สำคัญเขายังระบุไว้ในเชิงอรรถตอนหนึ่งว่าการดำเนินการขององค์กร “ต้องมีการคำนวณที่ซับซ้อนมากขึ้น แต่ไม่ส่งผลกระทบต่อหลักการพื้นฐาน”
เชิงอรรถนั้นซึ่งมักถูกมองข้ามกลับกลายเป็นรอยแตกในรากฐาน
แบบจำลองของ Sharpe ถือว่าตลาดคงที่ ซึ่งเป็นภาพรวมในช่วงเวลาที่ไม่มีบริษัทใหม่เกิด ไม่มีบริษัทตาย และไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลง ยกเว้นหุ้นทุนที่มีอยู่ แต่ในโลกแห่งความเป็นจริง ทุกสิ่งล้วนเคลื่อนไหว บริษัทต่างๆ ออกหุ้นใหม่ ซื้อคืนหุ้นเก่า ควบรวมกิจการ แยกตัวออก หรือล้มละลาย ตลาดมีชีวิตและสะท้อนถึงพฤติกรรมและแนวโน้มของมนุษย์ ดัชนีจะพัฒนาและปรับสมดุลใหม่ เพื่อสะท้อนโครงสร้างการเปลี่ยนแปลงของเศรษฐกิจ
การจัดการเชิงรุกพยายามที่จะทำสิ่งนั้นอย่างแม่นยำ เปลี่ยนดัชนีเพื่อปรับปรุง การวิเคราะห์ของ Sharpe ล้มเหลวเนื่องจากละเว้นผลกระทบเชิงบวกที่อาจเกิดขึ้นจากต้นทุนโดยรวม เหมือนกับการประเมินการใช้จ่ายด้าน R&D ในโลกที่ไม่มีอะไรเหลือให้ถูกคิดค้น
การลับเลขคณิต
นี่คือสิ่งที่ Pedersen ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนในบทความของเขาในปี 2018 การลับเลขคณิตของการจัดการเชิงรุกตีพิมพ์ใน วารสารนักวิเคราะห์การเงิน– ข้อมูลเชิงลึกของเขาเรียบง่ายแต่ลึกซึ้ง: ตลาดมีการพัฒนา และผู้จัดการที่กระตือรือร้นมีบทบาทสำคัญในการพัฒนานั้น
Pedersen รวบรวมข้อมูลแสดงให้เห็นว่ามูลค่าการซื้อขายหุ้นสหรัฐโดยเฉลี่ยต่อปีอยู่ที่ประมาณ 7.6% พันธบัตรพลิกกลับเข้าใกล้ 20% แม้ว่านักลงทุนทุกคนจะหยุดการซื้อขาย แต่ตลาดก็ยังคงเปลี่ยนแปลง และแม้แต่นักลงทุนที่ไม่โต้ตอบก็ต้องซื้อขายเป็นประจำเพื่อรักษาพอร์ตโฟลิโอของตนและปรับสมดุลเพื่อรักษาน้ำหนักตลาด ขายสิ่งที่ออกจากดัชนีและซื้อสิ่งที่เข้าดัชนี
กราฟด้านล่างนำมาจากบทความของ Pedersen ในปี 2018 และแสดงให้เห็นสิ่งที่เกิดขึ้นกับนักลงทุนที่ลงทุนเงินแต่ไม่เคยซื้อขายหลังจากนั้นเลย
ที่มา: ลาซเซ่ เฮเย เพเดอร์เซ่น การลับเลขคณิตของการจัดการเชิงรุกหน้า 9, Monetary Analysts Journal, 2018 “เส้นทึบสีน้ำเงินแสดงนักลงทุนที่ซื้อตลาดหุ้นสหรัฐฯ ทั้งหมดในปี 1926 และไม่ได้เข้าร่วมในการเสนอขายหุ้น IPO, search engine marketing หรือการซื้อหุ้นคืน และไม่ได้นำเงินปันผลใดๆ กลับมาลงทุน….” ดังนั้นส่วนแบ่งตลาดของนักลงทุนจึงลดลงเมื่อเวลาผ่านไป บรรทัดอื่นๆ ระบุเช่นเดียวกันสำหรับนักลงทุนที่เริ่มลงทุนในปี 1946, 1966, 1986 และ 2006
การจัดการเชิงรุกในฐานะกลไกทางเศรษฐกิจ
การแก้ไขของ Pedersen ไม่เพียงแต่แก้ไขคณิตศาสตร์ของ Sharpe เท่านั้น เป็นการกำหนดวัตถุประสงค์ของการจัดการเชิงรุกใหม่ เมื่อผู้จัดการที่กระตือรือร้นระบุการจัดสรรทุนที่ไม่ถูกต้อง เช่น บริษัทที่สูญเสียทรัพยากรหรือกิจการที่สามารถเพิ่มผลผลิตได้ พวกเขาไม่ใช่แค่การซื้อขายกระดาษเท่านั้น พวกเขากำลังจัดสรรทุนใหม่เพื่อใช้ให้เกิดประโยชน์สูงสุด
ผ่านการมีส่วนร่วม การลงคะแนนเสียง และการตัดสินใจในการลงทุน ผู้จัดการที่กระตือรือร้นจะมีอิทธิพลต่อบริษัทที่ออกหุ้น หุ้นที่ซื้อคืน หุ้นที่ขยาย และสัญญาใด การกระทำเหล่านี้กำหนดรูปแบบเศรษฐกิจที่แท้จริง: เทคโนโลยีใดได้รับเงินทุน นวัตกรรมใดเข้าสู่ตลาด และอุตสาหกรรมใดหดตัวลงเพื่อให้มีพื้นที่สำหรับที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น ผลก็คือ มันสร้างการค้นพบราคา ซึ่งเป็นตัวชี้วัดที่เข้าใจยากของมูลค่าของบริษัท ณ เวลาหนึ่งภายในกรอบเศรษฐกิจที่กำหนด
ค่าธรรมเนียมผู้จัดการที่นักลงทุนจ่ายไม่ได้เป็นเพียงต้นทุนการทำธุรกรรม การจัดการเชิงรุกทำหน้าที่ทางสังคม: ค้นพบและรักษาองค์กรที่มีประสิทธิผลซึ่งสนองความต้องการการบริโภคโดยรวมของเราได้ดีที่สุด
แบบจำลองของ Pedersen ต่างจาก Sharpe ตรงที่ให้ความสมดุล: มีจุดที่เหมาะสมที่สุดในจำนวนทรัพยากรที่ตลาดควรอุทิศให้กับการวิเคราะห์ ต่ำกว่าจุดนี้ ผู้จัดการที่กระตือรือร้นจะได้รับผลกำไรพิเศษ และเหนือจุดนี้ พวกเขาจะไม่ครอบคลุมต้นทุน นอกจากนี้ นี่คือความสมดุลที่มั่นคง: การรบกวนใดๆ จากภายนอกจะสร้างแรงจูงใจให้กลับคืนสู่สมดุล
ตลาดจะต้องตรงกับการผลิตที่วางแผนไว้ (บริษัท) และการบริโภคที่ต้องการ (นักลงทุน) การจัดการเชิงรุกสามารถสร้างมูลค่าโดยมีอิทธิพลต่อขั้นตอนการผลิต (การดำเนินการขององค์กร) และขั้นตอนการบริโภค (การสมัครใช้งานและการไถ่ถอน)
ใช้เวลานานถึง 30 ปี แต่ในที่สุดเราก็สามารถนอนหลับสนิทได้
Gotrocks กลับมาอีกครั้ง
คำอุปมาเรื่อง “Gotrocks” ของ Warren Buffett กลายเป็นการป้องกันการลงทุนเชิงรับแบบคลาสสิก เพราะมันแสดงให้เห็นว่ากิจกรรมการซื้อขายและค่าธรรมเนียมกัดกร่อนผลตอบแทนมากกว่าการสร้างมูลค่า เรื่องราวดำเนินไปดังนี้: ครอบครัว Gotrocks เป็นเจ้าของทุกบริษัทในโลก เมื่อเวลาผ่านไปพวกเขาก็รวยไปด้วยกัน จากนั้นสมาชิกในครอบครัวบางคนก็จ้างผู้จัดการเพื่อซื้อขายหุ้นกันเอง โดยจ่ายค่าธรรมเนียมในกระบวนการนี้ ความมั่งคั่งรวมของครอบครัวเริ่มเติบโตช้าลง “สำหรับนักลงทุนโดยรวม” บัฟเฟตต์เตือน “ผลตอบแทนจะลดลงเมื่อการเคลื่อนไหวเพิ่มขึ้น”
แต่แบบจำลองของ Pedersen ชี้ให้เห็นถึงภาคต่อของภาพยนตร์
สมมติว่าลูกพี่ลูกน้องของ Gotrocks คนหนึ่งสังเกตเห็นว่าบริษัทแห่งหนึ่งกำลังเผาเงินสดในโครงการที่ไม่ได้ผลกำไร เขาขายหุ้นในการซื้อคืนเพื่อเพิ่มทุน ลูกพี่ลูกน้องอีกคนมองเห็นบริษัทที่มีโอกาสการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงและมีส่วนร่วมในการออกหุ้นใหม่
ขณะนี้ทุนได้เปลี่ยนจากมือที่สิ้นเปลืองไปสู่มือที่มีประสิทธิผล ทรัพย์สมบัติรวมของครอบครัวเพิ่มขึ้นไม่ลดลง ต่อมา เมื่อกองทุนดัชนีซึ่งถือลูกพี่ลูกน้องปรับสมดุลเพื่อให้สอดคล้องกับน้ำหนักใหม่เหล่านี้ พวกเขาจะได้รับประโยชน์ทางอ้อมจากผู้จัดการที่กระตือรือร้นในการค้นพบราคาที่จ่ายให้กับการเปิดเผย ในแง่นั้น ผู้จัดการที่กระตือรือร้นได้ทำหน้าที่เป็นตัวเร่งที่ทำให้พอร์ตโฟลิโอเชิงรับเป็นไปได้
ตลาดที่ “ไร้ประสิทธิภาพอย่างมีประสิทธิภาพ”
แบบจำลองของ Pedersen มาถึงจุดสมดุลตามสัญชาตญาณ หากตลาดมีประสิทธิภาพอย่างเต็มที่ จะไม่มีแรงจูงใจสำหรับผู้จัดการที่กระตือรือร้นในการวิจัยหรือซื้อขาย ราคาจะสะท้อนถึงข้อมูลทั้งหมดแล้ว แต่หากไม่มีใครซื้อขาย ตลาดก็ไม่มีประสิทธิภาพตั้งแต่แรก
ดังนั้นจึงต้องมีจุดกึ่งกลาง: ตลาดที่ไม่มีประสิทธิภาพเพียงพอที่จะให้รางวัลแก่ผู้ที่เปิดเผยข้อมูล แต่มีประสิทธิภาพเพียงพอที่จะรักษาผลกำไรไว้ได้นานเกินไป
Pedersen วัดปริมาณความสมดุลนี้ ผู้จัดการที่กระตือรือร้นจะได้รับผลกำไรพิเศษจากการใช้ประโยชน์จากการกำหนดราคาที่ไม่ถูกต้อง เมื่อเงินทุนหลั่งไหลเข้าสู่กลยุทธ์เชิงรุกมากขึ้น ผลกำไรเหล่านั้นก็หดตัวลง ในที่สุดผลตอบแทนที่คาดหวังก็ตกลงไปที่ระดับต้นทุน นั่นคือความสมดุล: ตลาดจัดสรรทรัพยากรให้เพียงพอสำหรับการวิจัย และการวิเคราะห์เพื่อรักษาราคาให้เหมาะสมเป็นส่วนใหญ่
มันไม่ใช่ระบบที่สมบูรณ์แบบ แต่สามารถแก้ไขตัวเองได้
ทำไมมันถึงสำคัญ
เพเดอร์เซนไม่คว่ำเลขคณิตของชาร์ป แต่เขาทำมันสำเร็จ Sharpe ถ่ายภาพสแนปชอตแบบคงที่ Pedersen เพิ่มการเคลื่อนไหว โดยแสดงให้เห็นว่าตลาดเป็นระบบที่มีการพัฒนามากกว่าผลรวม ณ จุดหนึ่งๆ
ประเด็นสำคัญมีความชัดเจน: การจัดการเชิงรุกและเชิงรับไม่ใช่ศัตรู แต่เป็นพันธมิตรในระบบนิเวศ ผู้จัดการที่กระตือรือร้นจะสร้างมูลค่าโดยการรวบรวมข้อมูลและนำเงินทุนไปใช้อย่างมีประสิทธิผลสูงสุด และโดยการเชื่อมช่องว่างสภาพคล่องชั่วคราวระหว่างนักลงทุนเชิงรับอย่างมีประสิทธิภาพ
นักลงทุนเชิงรับเสริมสร้างประสิทธิภาพโดยการรักษาต้นทุนให้ต่ำและยึดตลาดไว้ที่ปัจจัยพื้นฐาน กิจกรรมที่มากเกินไปทำให้เกิดเสียงรบกวน ความเฉื่อยชามากเกินไปทำให้สัญญาณราคาแย่ลง ในตลาดที่มีชีวิต ซึ่งบริษัทออกหุ้น ซื้อคืน และพัฒนา การจัดการเชิงรุกจะเปลี่ยนจากผลรวมเป็นศูนย์ไปเป็นผลบวก นั่นไม่ใช่เลขคณิต แต่เป็นความก้าวหน้า
