คู่มือสำหรับนักวิเคราะห์การลงทุน: ยุคก่อนประวัติศาสตร์ของตลาดสหรัฐฯ

ก่อนสงครามกลางเมือง ตลาดการเงินของสหรัฐฯ ดำเนินกิจการในโลกที่ห่างไกลจากพื้นที่การซื้อขายที่ดำเนินไปอย่างรวดเร็วในปัจจุบัน การประมูลจัดขึ้นเพียงวันละสองครั้งและมีหนังสือพิมพ์เป็นแหล่งรายงานการค้าหลัก การทำความเข้าใจพฤติกรรมของตลาดในยุคแรกๆ เหล่านี้ ตั้งแต่การเพิ่มขึ้นของทางรถไฟไปจนถึงผลกระทบของความตื่นตระหนกในปี 1837 ช่วยให้กระจ่างเกี่ยวกับความเสี่ยงและโอกาสที่หล่อหลอมรากฐานของระบบการเงินในปัจจุบัน

การเล่าเรื่องทางประวัติศาสตร์นี้เผยให้เห็นบทเรียนที่สำคัญสำหรับนักวิเคราะห์ยุคใหม่ที่ต้องสำรวจภูมิทัศน์ที่เปลี่ยนแปลงตลอดเวลา เป็นตอนสุดท้ายในซีรีส์สามตอน (ส่วนที่ 1– ส่วนที่ 2–

ย้อนเวลากลับไป

เมื่อเราย้อนเวลากลับไปก่อนสงครามกลางเมือง ตลาดหุ้นดูแตกต่างไปจากปัจจุบันมาก มีการซื้อขายแลกเปลี่ยน แต่ไม่มีผู้เชี่ยวชาญที่โพสต์ และไม่ได้มีการซื้อขายอย่างต่อเนื่อง แต่จะมีการประมูลวันละสองครั้ง ชื่อของหุ้นจดทะเบียนถูกเรียกตามลำดับ ผู้ประกาศหยุดชั่วคราวเพื่อดูว่ามีการตะโกนเสนอราคาหรือถาม หรือมีมากกว่าหนึ่งรายการ และหากมีรายการใดตรงกันก็จะถูกบันทึกไว้ในหนังสือว่าเป็นการซื้อขาย

หุ้นส่วนใหญ่ไม่ได้ซื้อขายทุกวันในยุคนี้ เมื่อข้อเสนอหยุดถูกตะโกนหรือไม่มีข้อเสนอใดๆ ผู้ประกาศก็ลงรายการต่อไปยังหุ้นถัดไป ในหลายกรณี การเสนอราคาหรือสอบถาม (ถ้ามี) จะไม่ตรงกันในการประมูล แต่การประมูลและขอเป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น ซึ่งเป็นจุดยึดในการกำหนดความคาดหวัง โดยการซื้อขายจริงจะเกิดขึ้นในภายหลังบนถนน การซื้อขายเหล่านี้อาจมีการรายงานในหนังสือพิมพ์แต่ไม่พบในบันทึกของ NYSE

โชคดีสำหรับการวิเคราะห์ในอดีต การซื้อขายหุ้น คือ ลงหนังสือพิมพ์รายวันตั้งแต่ต้น “ราคาหุ้น” เนื่องจากบางครั้งมีการระบุไว้ในหัวข้อเหล่านี้ จึงควรค่าแก่การรายงานข่าวอยู่เสมอ ในความเป็นจริง เมื่อหลายปีก่อน ทีมงานที่นำโดย Richard Sylla จากมหาวิทยาลัยนิวยอร์กสามารถรวบรวม ที่เก็บถาวรอันกว้างใหญ่ ราคาหนังสือพิมพ์ก่อนเกิดสงครามกลางเมือง คุณอาจประหลาดใจเมื่อรู้ว่ามีหุ้นกี่ตัวที่มีประวัติการซื้อขายย้อนกลับไปถึงสงครามปี 1812 และก่อนหน้านั้น ก่อนปี 1800 จำนวนหุ้นที่เสนอราคาจะลดลงเหลือเพียงไม่กี่หุ้นเท่านั้น

นิวยอร์กไม่ใช่ศูนย์กลางทางการเงิน

ประเด็นสำคัญอีกประการหนึ่งของความแตกต่าง: ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กไม่ประสบความสำเร็จในระดับชาติจนกระทั่งหลังทศวรรษที่ 1840 เพื่อให้ครอบคลุมมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดทั้งหมดอย่างสมเหตุสมผล ดัชนีตลาดหุ้นในช่วงเวลานี้จะต้องรวมหุ้นที่ซื้อขายในบอสตัน ฟิลาเดลเฟีย และบัลติมอร์ ในความเป็นจริง ในช่วงเริ่มต้นของช่วงเวลานี้ ฟิลาเดลเฟียเป็นศูนย์กลางทางการเงินของสหรัฐอเมริกา

นิวยอร์กไม่ได้เป็นผู้นำจนกระทั่งเกิดความตื่นตระหนกในปี พ.ศ. 2380 และการรวมบทบาทผู้นำยังอยู่ในกระบวนการในช่วงเริ่มต้นของสงครามกลางเมือง มีการแลกเปลี่ยนคู่แข่งกันในเมืองนิวยอร์กเอง เช่นเดียวกับเมืองอื่นๆ ตลอดช่วงทศวรรษที่ 1860 ความเหนือกว่าที่แท้จริงของ NYSE รอคอยการรวมตัวกันหลังสงครามของประเทศโดยการรถไฟ โทรเลข และตั๋วโดยสาร

การไม่ครอบงำนิวยอร์กไม่เป็นที่เข้าใจกันดีนักก่อนงานของริชาร์ด ซิลลา การรวบรวมหุ้นที่แหวกแนวของ Jeremy Siegel กลับมาในปี 1802 โดยใช้เฉพาะหุ้นที่จดทะเบียนในนิวยอร์กมาเกือบตลอดช่วงก่อนคริสต์ศักราช นี่เป็นเรื่องจริงสำหรับชุดข้อมูล Goetzmann, Ibbotson และ Peng ย้อนกลับไปในปี 1815

ฉันเชื่อว่าการใช้หุ้นที่จดทะเบียนในนิวยอร์กโดยเฉพาะทำให้เกิดอคติเรื่องการรอดชีวิตอย่างมาก มีเหตุผลที่ NYSE ก้าวขึ้นสู่การครอบงำระดับชาติในท้ายที่สุด สภาพเศรษฐกิจ การเมือง และการเงินเอื้ออำนวยต่อการสะสมความมั่งคั่งผ่านการลงทุนในนิวยอร์กซิตี้มากกว่าที่อื่น ฉันพบว่าผลตอบแทนจากหุ้นในฟิลาเดลเฟียและบัลติมอร์ลดลงมาก โดยมีความล้มเหลวและการหยุดชะงักมากขึ้น ซึ่งส่งผลให้ผลตอบแทนจากหุ้นที่รายงานในรายงานของฉันใน วารสารนักวิเคราะห์การเงินเทียบกับที่รายงานไว้ในหนังสือของเจเรมี ซีเกล หุ้นสำหรับระยะยาว–

อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปี พ.ศ. 2336 เป็นต้นมา ก็มีตลาดหุ้นสหรัฐฯ แห่งหนึ่ง โดยมีหุ้นจดทะเบียนและซื้อขายกันหลายหุ้น โดยมีประวัติที่ดี สำหรับหุ้น ช่วงเวลานี้สามารถแบ่งออกเป็นสองช่วง โดยที่ Panic of 1837 ทำหน้าที่เป็นบานพับ

ตั้งแต่ปี พ.ศ. 2336 จนถึงความตื่นตระหนกในปี พ.ศ. 2380

ณ เดือนมกราคม พ.ศ. 2336 ฉันสามารถพบธนาคารหนึ่งแห่งที่แต่ละแห่งซื้อขายในนิวยอร์ก บอสตัน และฟิลาเดลเฟีย พร้อมด้วยธนาคารแห่งที่ 1^{เซนต์} ธนาคารแห่งสหรัฐอเมริกา (ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ทั้งหมด) แต่ละแห่งมีบันทึกราคาและข้อมูลเกี่ยวกับจำนวนหุ้นและเงินปันผล มีราคาในฐานข้อมูล Sylla ก่อนปี 1793 รวมถึงในช่วงที่ตลาดตื่นตระหนกครั้งแรกในปี 1792 แต่ฉันไม่สามารถดึงบันทึกราคาและเงินปันผลที่ฉันตัดสินว่าเชื่อถือได้ก่อนเดือนมกราคม 1793 ได้

ในช่วงหลายสิบปีแรกมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดเกือบทั้งหมดประกอบด้วยธนาคารพาณิชย์ ไม่มีภาคการค้าอื่น ๆ ในช่วงสงครามปี 1812 มีบริษัทประกันภัยหลายแห่งและหุ้นทางด่วนจำนวนหนึ่งปรากฏขึ้น แต่ธนาคารยังคงครอบงำอยู่ หลังสงคราม บริษัทประกันภัยทางทะเลและอัคคีภัยขยายตัวมากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งในนิวยอร์ก นับเป็นครั้งแรกที่ตลาดมีสองภาคส่วนที่มีน้ำหนักเท่ากันโดยประมาณ หรืออาจจะเป็นเพียงภาคส่วนเดียวเท่านั้น นั่นคือภาคการเงิน ถ้าหุ้นธนาคารและประกันภัยรวมกันเป็นกลุ่ม มูลค่ารวมของภาคบริการทางการเงินมีมากกว่าหุ้นการขนส่งและการผลิตจำนวนหนึ่งที่มีการซื้อขายก่อนปี 1830

ในปีพ.ศ. 2373 หุ้นรถไฟเริ่มมีการซื้อขายในนิวยอร์ก และในไม่ช้าก็เข้ามาครองปริมาณการซื้อขาย แม้แต่รางรถไฟขนาดเล็กก็ยังใช้อักษรตัวพิมพ์ใหญ่เท่ากับธนาคารขนาดใหญ่ เมื่อความตื่นตระหนกในปี 1837 เริ่มต้นขึ้น มูลค่าทางรถไฟทั้งหมดเข้าใกล้ระดับของภาคประกันภัย เมื่อสิ้นสุดภาวะเศรษฐกิจตกต่ำที่ตามมาในปี พ.ศ. 2386 หลังจากความล้มเหลวของธนาคารและบริษัทประกันภัยหลายแห่ง ภาคการรถไฟที่ยังคงขยายตัวอยู่ก็มีมูลค่าตลาดพอๆ กับภาคการเงินที่ซื้อขายกันทั้งหมด

เมื่อสิ้นสุดช่วงเวลาดังกล่าว ธนาคารและบริษัทประกันภัยได้ย้ายออกจากการแลกเปลี่ยน ตั้งแต่ปี 1845 จนถึงปลายศตวรรษ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งประเมินในแง่ของการใช้ตัวพิมพ์ใหญ่และมุ่งเน้นไปที่ NYSE กลายเป็นตลาดซื้อขายหุ้นทางรถไฟเกือบทั้งหมด

จากความตื่นตระหนกในปี 1837 สู่สงครามกลางเมือง

ภาคการรถไฟยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่องจนกระทั่งถึงช่วงล่มสลายในฤดูใบไม้ร่วงปี 1857 ซึ่งเป็นการดิ่งลงของตลาดหุ้นที่รุนแรงแต่ในช่วงสั้นๆ ค่อนข้างจะเหมือนกับเดือนตุลาคมปี 1987 โดยมองเห็นได้ในดัชนีรายเดือนแต่แทบจะมองไม่เห็นในบันทึกประจำปี ทางรถไฟที่แข็งแกร่งขึ้นกลับคืนมา แต่ถนนที่อ่อนแอกว่ายังคงลดราคาลงอย่างต่อเนื่องในช่วงสงครามกลางเมือง

ที่จุดตกต่ำที่สุด หุ้นที่ขายไปในราคา 100 ดอลลาร์เมื่อหลายปีก่อนมีการซื้อขายกันเป็นเลขหลักเดียว มีการระงับการจ่ายเงินปันผลอย่างกว้างขวาง ดัชนีผลตอบแทนรวมที่แท้จริงของหุ้นในช่วงสองและสามทศวรรษของฉันแตะระดับต่ำสุดในช่วงปลายทศวรรษที่ 1850

ในช่วงสงครามกลางเมือง หุ้นการรถไฟในภาคเหนือมีมูลค่าพุ่งสูงขึ้น ในไม่ช้าการจ่ายเงินปันผลมหาศาล 8% ถึง 10% ก็กลับมาอีกครั้ง เนื่องจากรายได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเพื่อตอบสนองความต้องการในการระดมพลในช่วงสงคราม ทางรถไฟสายใต้ซึ่งไม่ค่อยมีการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์หลักๆ ซึ่งทั้งหมดอยู่ในภาคเหนือ ส่วนใหญ่ถูกทำลาย นักวิเคราะห์ควรตระหนักว่าบันทึกทางประวัติศาสตร์ในช่วงทศวรรษที่ 1860 ตามที่รวบรวมไว้ในปัจจุบันนั้น มีเพียงหุ้นของสหภาพที่ได้รับชัยชนะเท่านั้น หุ้นธนาคารและการรถไฟจำนวนมากที่มีภูมิลำเนาอยู่ในรัฐสมาพันธรัฐ ซึ่งส่วนใหญ่ตกเป็นศูนย์ตลอดช่วงสงคราม ไม่ได้เป็นส่วนหนึ่งของบันทึกประวัติศาสตร์ผลตอบแทนของตลาดหุ้นสหรัฐฯ

พันธบัตร

การคืนหนี้สงครามปฏิวัติของอเล็กซานเดอร์ แฮมิลตันในช่วงต้นทศวรรษ 1790 ทำให้เกิดตลาดการเงินของสหรัฐฯ ฉันมีข้อมูลเกี่ยวกับผลตอบแทนของกระทรวงการคลังเพื่อเปรียบเทียบกับหุ้นตั้งแต่เดือนมกราคม พ.ศ. 2336

อย่างไรก็ตาม บันทึกของตลาดตราสารหนี้มีความซับซ้อนมากกว่าบันทึกของตลาดหุ้นอีกครั้งหนึ่ง ตัวอย่างเช่น พันธบัตรของแฮมิลตันไม่มีการระบุอายุ ดังนั้นจึงไม่สามารถคำนวณอัตราผลตอบแทนเมื่อครบกำหนดได้

สิ่งที่น่าสังเกตมากที่สุดคือเมื่อต้นปี พ.ศ. 2378 ประธานาธิบดีแอนดรูว์ แจ็กสันได้ชำระหนี้สหรัฐฯ ที่เหลือ จะไม่มีคลังคลังระยะยาว (“หนี้ที่ได้รับการสนับสนุน” ในสำนวนประจำวัน) พร้อมให้ซื้อจนถึงช่วงปลายปี พ.ศ. 2385

เริ่มด้วยร้านซิดนีย์ โฮเมอร์ ประวัติอัตราดอกเบี้ยและสานต่องานของ Jeremy Siegel การหายตัวไปชั่วคราวของคลังได้รับการจัดการโดยการทดแทนพันธบัตรรัฐบาล รัฐ หรือเทศบาลประเภทอื่น ตั้งแต่ปลายทศวรรษที่ 1820 มีผู้ออกเทศบาลหลายสิบรายซึ่งมีบันทึกอยู่ในเอกสารสำคัญของ Sylla

น่าเสียดายที่หลายรัฐผิดนัดชำระหนี้ในช่วงภาวะเศรษฐกิจตกต่ำที่ตามมาหลังความตื่นตระหนกในปี 1837 โดยล้อเลียนแนวคิดที่ว่า “พันธบัตรรัฐบาล” เป็นตัวแทนของตราสารที่ปราศจากความเสี่ยง หรืออย่างน้อยก็ปราศจากการผิดนัดชำระหนี้ ซึ่งเหมาะที่จะใช้เป็นฟอยล์ เพื่อประเมินความเสี่ยงด้านตราสารทุน

ก่อนเกิดภาวะตื่นตระหนก ผู้ออกตราสารหนี้ที่ผิดนัดชำระหนี้ในท้ายที่สุด (เช่น เพนซิลเวเนียและแมรีแลนด์) ไม่สามารถแยกความแตกต่างจากผู้ออกตราสารที่ผ่านภาวะเศรษฐกิจตกต่ำโดยไม่มีเหตุการณ์ใดๆ (บอสตัน ฟิลาเดลเฟีย)

นักประวัติศาสตร์ที่ต้องการฟอยล์สำหรับหุ้นสามารถใช้การเข้าใจถึงเหตุการณ์หลังเหตุการณ์เพื่อเลือกผู้ออกเทศบาลที่ไม่ได้ผิดนัดชำระ แต่นักลงทุนในยุคนั้นไม่ชอบการเข้าใจเหตุการณ์หลังเหตุการณ์เช่นนี้ ทำให้บัญชี “ความเสี่ยงด้านตราสารทุน” เป็นเท็จ เรื่องสั้นเรื่องยาว: เป็นเรื่องที่น่าสงสัยว่าพันธบัตรรัฐบาลมีความเสี่ยงน้อยกว่าหุ้นในช่วงเริ่มต้นนี้หรือไม่

สุดท้ายนี้ ตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนไม่ได้เกิดขึ้นจนกระทั่งก่อนเกิดสงครามกลางเมือง มันระเบิดกลางทศวรรษที่ 1850 เมื่อสิ้นสุดสงครามกลางเมือง ตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนได้บรรลุถึงโครงร่างที่ทันสมัย ​​โดยมีราคาพันธบัตรส่วนบุคคลตามการรับรู้คุณภาพเครดิตและการลอยตัวของประเด็นใหม่ๆ เป็นประจำ คำเตือนสองประการ: พันธบัตรองค์กรส่วนใหญ่มาจากภาคส่วนเดียว นั่นคือการรถไฟ และพันธบัตรอายุสั้นที่สุดที่ออกโดยทั่วไปคือ 10 ปี โดยพันธบัตรอายุ 20.- และ 30 ปีพบได้ทั่วไปมากขึ้น จนกระทั่งถึงทศวรรษที่ 1880 เมื่อพันธบัตรอายุ 40, 50 และ 100 ปีเริ่มขยายตัว

ประเด็นสำคัญ

ฉันหวังว่าคุณจะได้เกร็ดความรู้เล็กๆ น้อยๆ จากซีรีส์นี้ ซึ่งเป็นการทัวร์ที่รวดเร็วมากตลอด 230 ปีของประวัติศาสตร์ตลาดสหรัฐฯ ต่อไปนี้เป็นประเด็นเล็กๆ น้อยๆ ที่ควรคำนึงถึงเมื่อคุณอ่านเรื่องราวทางประวัติศาสตร์อื่นๆ

1. สำหรับหุ้น สงครามกลางเมืองคือจุดเปลี่ยนสำคัญ ต่อมาถือเป็นบันทึกการตลาดที่ต่อเนื่องกันจนถึงปัจจุบัน ก่อนหน้านี้ตลาดหุ้นดูแตกต่างออกไปมาก
2. สำหรับพันธบัตร สงครามโลกครั้งที่ 1 ถือเป็นเส้นแบ่งระหว่างตลาดการเงินสมัยใหม่กับบางสิ่งที่ค่อนข้างแตกต่างออกไป โปรดทราบว่าก่อนปี 1913 ไม่มี Federal Reserve มีความพยายามล้มเหลวในการจัดตั้งธนาคารกลางในสหรัฐฯ สองครั้ง ซึ่งก็คือ 1 ครั้ง^{เซนต์} และ 2^nd ธนาคารแห่งสหรัฐอเมริกา แห่งหนึ่งถูกปิดโดยคำสั่งของผู้บริหารในปี พ.ศ. 2354 และอีกแห่งถูกทำลายโดยคำสั่งของผู้บริหารในช่วงทศวรรษที่ 1830
3. ในมุมมองสองศตวรรษ ไม่มีเหตุผลใดที่จะสรุปได้ว่าผลตอบแทนของหุ้นและพันธบัตรที่ได้รับในช่วงหลายทศวรรษที่ผ่านมานั้นจะมีการสรุปรวมทั่วทั้งบันทึก โครงสร้างและองค์ประกอบของตลาดที่แตกต่างกันมากทำให้เกิดความเป็นไปได้ที่จะได้รับผลตอบแทนที่แตกต่างกันมากสำหรับหุ้นและหุ้นที่เกี่ยวข้องกับพันธบัตรในทศวรรษที่ห่างไกลออกไป
4. วัตถุประสงค์ของงานประวัติศาสตร์ไม่ใช่เพื่อให้ได้ขนาดตัวอย่างที่ใหญ่ขึ้นเพื่อให้สามารถประมาณผลตอบแทนเฉลี่ยที่คาดหวังได้แม่นยำยิ่งขึ้น แต่จุดประสงค์คือเพื่อทำความเข้าใจว่าสิ่งต่างๆ ในอดีตแตกต่างกันอย่างไร เพื่อทำความเข้าใจขอบเขตของความเป็นไปได้ในอนาคตให้ดียิ่งขึ้น

แหล่งที่มา

1. สามารถดาวน์โหลดสเปรดชีตที่มีข้อมูล Richard Sylla ได้จาก EH.internet: (https://eh.internet/database/early-us-securities-prices/) นี่เป็นราคาเสนอเท่านั้น แต่รวมถึงพันธบัตรและหุ้นด้วย
2. ภาคผนวกออนไลน์ในรายงานของฉันที่ FAJ มีทั้งคำแนะนำเกี่ยวกับ Sylla และการรวบรวมประวัติอื่นๆ และลิงก์ไปยังสเปรดชีตรายละเอียดของฉัน ซึ่งคุณจะพบหุ้นแต่ละตัวที่ฉันใช้ (เลือกจากหุ้นที่มีประวัติดีใน Sylla) พร้อมด้วยจำนวนหุ้นและการจ่ายเงินปันผล (สองรายการหลังไม่ได้อยู่ใน Sylla)
3. คำแนะนำสำหรับนักวิเคราะห์การลงทุน: การทำงานกับข้อมูลตลาดในอดีต
4. คำแนะนำสำหรับนักวิเคราะห์การลงทุน: สู่มุมมองระยะยาวของตลาดการเงินสหรัฐ