คำแถลงปรัชญาการลงทุน: ทางออกจากวัฏจักรที่ต่ำกว่าประสิทธิภาพ?

การลงทุนเชิงสถาบันมักจะนำเสนอภาพของผนังไม้เลื้อย, เอ็นดาวเม้นท์หลายพันล้านดอลลาร์และคณะกรรมการการลงทุนประกอบด้วยผู้เชี่ยวชาญจาก บริษัท ที่ใหญ่ที่สุดและเป็นที่รู้จักมากที่สุด นั่นเป็นองค์ประกอบหนึ่งของตลาดสถาบัน อย่างไรก็ตามมีส่วนที่ใหญ่กว่ามากที่ดึงดูดความสนใจน้อยลง มีองค์กรที่ไม่แสวงหาผลกำไรเกือบสองล้านแห่งในสหรัฐอเมริกาซึ่งหลายแห่งมีเงินบริจาคหรือกองทุนที่กำหนดโดยคณะกรรมการมักจะมียอดคงเหลือที่เล็กกว่าสถาบันที่ใหญ่ที่สุด ในขณะที่กลุ่มตลาดทั้งสองนี้แตกต่างกันไปในหลาย ๆ ด้านพวกเขามักจะแบ่งปันเป้าหมายการลงทุนที่คล้ายกัน

พอร์ตการลงทุนที่ไม่แสวงหากำไรส่วนใหญ่อยู่ในสถานที่เพื่อสร้างความสมดุลระหว่างความต้องการในปัจจุบันและอนาคตขององค์กรแม่ นโยบายการใช้จ่ายประมาณ 4% ถึง 5% เป็นเรื่องธรรมดาในสเปกตรัมของนักลงทุนสถาบัน

ถึงแม้จะมีเป้าหมายร่วมกันและเอกสารที่คล้ายคลึงกันในวงกว้าง บล็อกนี้สำรวจไดรเวอร์ของการเลือกที่มีประสิทธิภาพต่ำกว่า – ผู้จัดการพฤติกรรมของคณะกรรมการและความไร้ประสิทธิภาพเชิงโครงสร้าง – และเสนอวิธีการรักษา: การยอมรับคำแถลงปรัชญาการลงทุนที่ชัดเจน

ประสิทธิภาพการลงทุนของสถาบัน

มีการศึกษาจำนวนมากที่แสดงให้เห็นถึงการทำงานที่มีประสิทธิภาพต่ำกว่าตลาดการลงทุนของสถาบัน แต่บางทีอาจเป็นเรื่องกว้างที่สุดที่เขียนโดย Sandeep Dahiya และ David Yermack ในปี 2562

การศึกษา รวบรวมข้อมูลเกี่ยวกับพอร์ตการลงทุนของสถาบัน 28,000 รายการและผลตอบแทนของพวกเขา สิ่งที่พบคือ:

เอ็นดาวเม้นท์ที่ต่ำกว่ามาตรฐานตลาดโดยมีผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปี 5.53 เปอร์เซ็นต์คะแนนต่ำกว่าการผสมผสานระหว่าง 60-40 ของดัชนีหุ้นสหรัฐและพันธบัตรธนารักษ์และอัลฟ่าที่มีนัยสำคัญทางสถิติที่ -1.01% ต่อปี เอ็นดาวเม้นท์ที่มีขนาดเล็กกว่ามีตัวอักษรเชิงลบน้อยกว่าเอ็นดาวเม้นท์ที่ใหญ่กว่า แต่คลาสขนาดทั้งหมดมีประสิทธิภาพต่ำกว่าอย่างมีนัยสำคัญ เอ็นดาวเม้นท์การศึกษาระดับอุดมศึกษาส่วนใหญ่ของสินทรัพย์ส่วนใหญ่ $ 0.7 ล้านล้านทำแย่กว่าเงินทุนในภาคอื่น ๆ อย่างมีนัยสำคัญ

เหตุใดสถาบันขนาดใหญ่จึงแย่ลง? ส่วนใหญ่เป็นเพราะการจัดสรรการลงทุนทางเลือก องค์กรขนาดเล็กอาจไม่สามารถเข้าถึงกองทุนป้องกันความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดและดีที่สุดและข้อตกลงภาคเอกชน แต่การศึกษาชี้ให้เห็นว่าอาจเป็นสิ่งที่ดี

Richard Ennis สังเกตเมื่อเร็ว ๆ นี้–

การลงทุนทางเลือกหรือ Alts มีค่าใช้จ่ายมากเกินไปที่จะติดตั้งของการลงทุนเชิงสถาบัน … ALTs นำค่าใช้จ่ายพิเศษ แต่ผลตอบแทนปกติ – คือส่วนของผู้ถือหุ้นพื้นฐานและสินทรัพย์ตราสารหนี้ ALTs มีผลกระทบอย่างมากต่อประสิทธิภาพของนักลงทุนสถาบันตั้งแต่วิกฤตการณ์ทางการเงินทั่วโลกของปี 2008 (GFC) กองทุนอสังหาริมทรัพย์และกองทุนป้องกันความเสี่ยงในตลาดเอกชนได้รับความโดดเด่น

เอนนิสแสดงให้เห็นว่านักลงทุนรายใหญ่ที่สุดไม่จำเป็นต้องได้เปรียบมากกว่าพอร์ตการลงทุนขนาดเล็กและไม่ได้รับประโยชน์จากขนาดของพวกเขา

ใครจะตำหนิ?

มันไม่มีความลับที่อุตสาหกรรมการลงทุนมักล้มเหลวในการสร้างอัลฟ่าที่มีมาตรฐาน spiva สองปี (SPIVA US Scorecard ปลายปี 2024การศึกษาแสดงให้เห็นว่าผู้จัดการที่ใช้งานอยู่ในประเภทสินทรัพย์ส่วนใหญ่ล้มเหลวในการเพิ่มมูลค่าสูงกว่าเกณฑ์มาตรฐานแบบพาสซีฟ เห็นได้ชัดว่าอุตสาหกรรมการลงทุนมีความรับผิดชอบต่อการขาดแคลนประสิทธิภาพที่ไม่แสวงหากำไร

ถึงกระนั้นก็ยังมีความผิดมากมายที่จะแบ่งปันสำหรับความล้มเหลวอย่างเป็นระบบของนักลงทุนสถาบัน คณะกรรมการการลงทุนยังต้องตรวจสอบพฤติกรรมและองค์ประกอบของพวกเขาอีกครั้ง ในขณะที่มันอาจเป็นเรื่องง่ายสำหรับมหาวิทยาลัยฮาร์วาร์ดที่จะเติมที่นั่งของคณะกรรมการการลงทุนด้วยนักลงทุนที่ฉลาดที่สุดทรัพยากรที่ดีที่สุดและมีประสบการณ์มากที่สุดซึ่งไม่เป็นความจริงในระดับสากล บ่อยครั้งที่คณะกรรมการสำหรับองค์กรขนาดเล็กมีพนักงานที่มีความเข้าใจนักธุรกิจทนายความนักบัญชีและนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ (ซึ่งโดยทั่วไปแล้วผู้เชี่ยวชาญด้านการขายมากกว่าผู้เชี่ยวชาญด้านการลงทุน) แต่มีกี่คนที่เข้าใจความแตกต่างของวิธีการสร้างหรือประเมินพอร์ตการลงทุนที่มีประสิทธิภาพในระยะยาว?

นอกจากนี้ฉันได้สังเกตวัฏจักรของการจ้างผู้จัดการการลงทุนภายนอกผ่านกระบวนการ RFP ซึ่งประสิทธิภาพที่ผ่านมาคือการพิจารณาเบื้องต้น ในกรณีดังกล่าวผู้จัดการที่มีประวัติล่าสุดได้รับการว่าจ้างจากนั้นก็มีประสิทธิภาพต่ำกว่านั้นทำให้ RFP อื่น สิ่งนี้ล็อคอย่างมีประสิทธิภาพในกระบวนการขายต่ำ (อย่างน้อยบนพื้นฐานสัมพัทธ์) และซื้อสูง ไม่ใช่วิธีที่ดีที่สุด

หลักฐานที่เป็นทางการมากขึ้นในการศึกษารวมถึงเอกสาร CFA โดย Scott Stewart ย้อนกลับไปในปี 2013 (RF-V2013-N4-1-PDF.pdf) และ “การเลือกและการยกเลิก บริษัท จัดการการลงทุนโดยผู้สนับสนุนแผน” เขียนโดย Amit Goyal และ Sunil Wahal

ที่แย่กว่านั้นอาจมีสิ่งจูงใจที่ผิดปกติในบางองค์กรที่ล็อคในระยะยาว ดังกล่าวข้างต้น บล็อก Ennis หมายเหตุ:

CIOS และที่ปรึกษาที่ปรึกษาที่พัฒนาและใช้กลยุทธ์การลงทุนมีแรงจูงใจในการสนับสนุนโปรแกรมการลงทุนที่ซับซ้อน พวกเขายังออกแบบมาตรฐานที่ใช้ในการประเมินประสิทธิภาพ การรวมปัญหาแรงจูงใจผู้ดูแลมักจะจ่ายโบนัสตามประสิทธิภาพเมื่อเทียบกับเกณฑ์มาตรฐานเหล่านี้ นี่คือความล้มเหลวของการกำกับดูแลที่ชัดเจน

แม้ว่าองค์กรจะโชคดีพอที่จะมีคณะกรรมการที่มีคุณสมบัติเหมาะสมซึ่งใช้โปรแกรมการลงทุนระยะยาวที่แข็งแกร่ง ไม่ใช่เรื่องแปลกสำหรับสมาชิกคณะกรรมการที่จะหมุนเข้าและออกทุกปี หากไม่มีปรัชญาที่ได้รับการบันทึกไว้ให้เป็นไปตามคณะกรรมการสามารถรีบเร่งจากวัตถุที่เป็นประกายหนึ่งไปยังอีกหนึ่งในการค้นหาการลงทุนที่มีประสิทธิภาพสูงกว่าแม้ว่าวรรณคดีเชิงวิชาการส่วนใหญ่ชี้ให้เห็นว่าเป็นเรื่องของคนโง่ที่ไม่น่าจะให้ผลตอบแทนที่มากเกินไปในเชิงบวก

หนทางข้างหน้า: การสร้างปรัชญาการลงทุน

ต้องทำอะไร? องค์กรต่าง ๆ แยกออกจากวงจรของการทำงานที่ไม่สมบูรณ์อย่างเป็นระบบได้อย่างไร? ไม่สามารถผ่านการคัดเลือกคณะกรรมการที่ดีกว่าได้เนื่องจากในชุมชนส่วนใหญ่มีสมาชิกคณะกรรมการอาสาสมัครที่ผ่านการรับรองไม่เพียงพอ นอกจากนี้ยังไม่น่าเป็นไปได้ที่จะมาจากการเปลี่ยนแปลงในอุตสาหกรรมการลงทุนเนื่องจากความขัดแย้งและปัญหาได้รับการบันทึกไว้เป็นอย่างดีมานานกว่าศตวรรษ องค์กรจะต้องนำปรัชญาการลงทุนระยะยาวมาใช้แทน

องค์กรที่ไม่แสวงหาผลกำไรเกือบทั้งหมดมีงบนโยบายการลงทุน การพิจารณาการลงทุนเลย์เอาต์เหล่านี้และพื้นฐานของพอร์ตโฟลิโอรวมถึงขอบฟ้าเวลาความต้องการสภาพคล่องเป้าหมายการจัดสรรสินทรัพย์และช่วงและมาตรฐาน อย่างไรก็ตามคำแถลงนโยบายการลงทุนส่วนใหญ่ที่ฉันเคยเห็นยังคงมีดุลยพินิจต่อผู้จัดการการลงทุนภายนอก ในขณะที่ความยืดหยุ่นอาจเป็นประโยชน์ต่อผู้จัดการที่มีทักษะหลักฐานแสดงให้เห็นว่ามีประสิทธิภาพต่ำกว่าโดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อได้รับการพิจารณาทางยุทธวิธีในวงกว้าง นั่นแสดงให้เห็นว่าคณะกรรมการควรมีทางการและข้อ จำกัด มากขึ้นในวิธีที่พวกเขาดำเนินการพอร์ตการลงทุนของพวกเขา

แต่มีการขาดหายไปมากในงบนโยบายการลงทุนส่วนใหญ่ คำแถลงนโยบายการลงทุนส่วนใหญ่ขาดการพูดอย่างชัดเจนของปรัชญาระยะยาวสิ่งที่สามารถช่วยคณะกรรมการที่มุ่งมั่นในกลยุทธ์ที่สอดคล้องกันตลอดเวลา

จากนโยบายสู่การปฏิบัติ

ถัดจากการจัดสรรสินทรัพย์ปรัชญาการลงทุนส่วนใหญ่จะผลักดันลักษณะผลตอบแทนระยะยาวของพอร์ตการลงทุน และกุญแจสำคัญในการประสบความสำเร็จในระยะยาวคือความมุ่งมั่นในปรัชญา“ พิสูจน์แล้ว” การทำความเข้าใจข้อดีและข้อเสียของปรัชญาโดยเฉพาะอาจเป็นประโยชน์ในการยึดติดกับมันในระยะยาวโดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงเวลาของการข่มขู่ตลาดเมื่อปฏิกิริยาทางอารมณ์เป็นสิ่งล่อใจมากที่สุด

จุดเริ่มต้นที่ดีคือการพิจารณาแหล่งรายได้และลักษณะขององค์กร ตัวอย่างเช่นการให้รายได้จากการบริจาคและการบริจาคมีแนวโน้มที่จะถือครองในช่วงเศรษฐกิจถดถอยหรือตลาดหมีสำหรับหุ้นหรือไม่? หากไม่เป็นเช่นนั้นส่วนประกอบของพอร์ตโฟลิโออาจจำเป็นต้องเป็นแบบโต้ตอบ ซึ่งอาจรวมถึงทางเลือกที่มีความสัมพันธ์ต่ำแม้ว่าจะไม่จำเป็นต้องเป็นประเภทที่ถูกวิพากษ์วิจารณ์โดย Ennis

ในขณะที่การจัดสรรสินทรัพย์จะครอบคลุมจำนวนที่จะรวมในทางเลือกคำสั่งปรัชญาจะหารือเกี่ยวกับประเภทของทางเลือกที่เหมาะสม การซื้อขายเข้าและออกจากทางเลือกต่าง ๆ ที่ไม่น่าจะเป็นไปได้ที่จะเพิ่มผลตอบแทนเช่นเดียวกับเวลาในตลาดในตลาดหุ้นได้รับการแสดงเพื่อทำลายมูลค่าดังนั้นควรตรวจสอบลักษณะผลตอบแทนของทางเลือกระยะยาวที่หลากหลาย ตัวอย่างเช่นผลตอบแทนมีความสัมพันธ์ต่ำกับกลยุทธ์หุ้นและพันธบัตรต่ำหรือไม่? พวกเขาถืออยู่ในตลาดหุ้นตกต่ำหรือไม่?

ปรัชญาการลงทุนทั้งหมดจะมีข้อดีและข้อเสียดังนั้นการตรวจสอบอย่างรอบคอบของแต่ละและวิธีที่พวกเขามีปฏิสัมพันธ์กับความต้องการขององค์กรจึงเป็นสิ่งสำคัญ

ภาพรวมสั้น ๆ ของปรัชญาที่อาจเกิดขึ้นสองสามข้อรวมถึง:

• การจัดการที่ใช้งานอยู่ โดยทั่วไปมีราคาแพงกว่าการจัดทำดัชนีและไม่น่าจะสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่ามาตรฐาน นอกจากนี้ยังไม่น่าจะเป็นปรัชญาที่เฉพาะเจาะจงมากพอที่จะเป็นประโยชน์
• ค่าที่ใช้งานอยู่ (หรือปัจจัยอื่น ๆ ) จะมีความเฉพาะเจาะจงมากขึ้นและสามารถทำได้ดีกว่าในระยะยาว แต่อาจจะยังมีค่าใช้จ่ายขนาดใหญ่และจะได้รับผลการดำเนินงานเป็นเวลานาน
• แฝง/ดัชนี แก้ไขปัญหาค่าใช้จ่ายและผลการดำเนินงานที่ต่ำกว่า แต่อาจมีเวลานานเมื่อประสิทธิภาพไม่เพียงพอที่จะตอบสนองผลตอบแทนที่จำเป็นเพื่อให้ทันกับนโยบายการใช้จ่าย สิ่งนี้เกิดขึ้นในช่วงปี 2000 ซึ่งเป็นทศวรรษที่หายไปซึ่งการส่งมอบหุ้นที่ส่งคืนแบนซึ่งเป็นการตอกย้ำข้อ จำกัด ของการจัดทำดัชนีที่สั้นกว่าขอบเขตที่สั้นกว่า
• ปัจจัยการลงทุน สามารถได้รับประโยชน์จากแง่มุมที่ดีที่สุดของการจัดทำดัชนีเช่นต้นทุนที่ลดลงและการกระจายความเสี่ยงในวงกว้าง นอกจากนี้ยังสามารถติดตามผลตอบแทนที่ต้องการได้ดีขึ้นในระหว่างตลาดที่แบนหรือลง แต่มาพร้อมกับข้อผิดพลาดในการติดตามที่สำคัญ
• การลงทุนทางเลือก (กองทุนเฮดจ์ฟันด์หุ้นเอกชนและ Alts ของเหลว) มีต้นทุนสูงกว่าสินทรัพย์ดั้งเดิมอย่างมีนัยสำคัญ คณะกรรมการจะต้องประเมินอย่างเข้มงวดว่าค่าใช้จ่ายเหล่านั้นเป็นธรรมโดยศักยภาพในการคืนสินค้า–

สิ่งที่เกิดขึ้นบ่อยครั้งคือคณะกรรมการการลงทุนเร่งรีบจากปรัชญาหนึ่งไปสู่อีกครั้งในช่วงเวลาที่ไม่เหมาะสมที่สุด ตัวอย่างเช่นผู้จัดการที่ใช้ปัจจัยที่ดีอาจมีผลการดำเนินงานต่ำกว่าเมื่อเร็ว ๆ นี้ในช่วงที่ 7 บูมอันงดงาม ผู้จัดการคนนั้นควรจะถูกไล่ออกเพราะมีประสิทธิภาพต่ำกว่านี้หรือคณะกรรมการควรยึดติดกับพวกเขาในระยะยาวหรือไม่? หากไม่มีการชี้นำปรัชญาระยะยาวการปฏิบัติงานระยะสั้นน่าจะเป็นลักษณะการตัดสินใจเมื่อทำการเลือกนั้นมักจะเป็นวงจร

ในขณะที่คณะกรรมการการลงทุนต้องการตอบสนองผลตอบแทนที่ต้องการและดีกว่ามาตรฐานของพวกเขาตลอดเวลาเป็นสิ่งสำคัญที่ต้องจำไว้ว่าสิ่งนี้เป็นไปไม่ได้ แม้แต่วอร์เรนบุฟเฟ่ต์ก็มีตลาดที่ยาวนานขึ้นอย่างมาก ความท้าทายสำหรับคณะกรรมการคือการพิจารณาว่าผู้จัดการของพวกเขาไม่ดีหรือไม่หรือกลยุทธ์ของพวกเขานั้นไม่ได้รับความนิยม สำหรับคณะกรรมการการลงทุนที่แสวงหาความสอดคล้องในโลกที่ไม่สอดคล้องกันปรัชญาอาจเป็นเครื่องมือที่ใช้งานไม่ได้มากที่สุดที่พวกเขามี