การหลีกหนีจากกับดักเกณฑ์มาตรฐาน: คู่มือการลงทุนที่ชาญฉลาดยิ่งขึ้น

ดร.พิม ฟาน ฟลีต เป็นผู้เขียน ผลตอบแทนสูงจากความเสี่ยงต่ำ: ความขัดแย้งของตลาดหุ้นที่น่าทึ่ง กับยาน เดอ โคนิง

ในโลกของการลงทุนแบบมืออาชีพ ความหลงใหลที่น่ากลัวได้เกิดขึ้น: การตรึงมาตรฐานและผลการดำเนินงานที่สัมพันธ์กัน ปรากฏการณ์นี้ ซึ่งฉันกำลังสร้าง “การเปรียบเทียบ” กำลังบิดเบือนแรงจูงใจ และดึงนักลงทุนสถาบันจำนวนมากไปในทิศทางที่ผิด ถึงเวลาสำรวจว่าเราจะหลบหนีกับดักเกณฑ์มาตรฐานสำหรับการลงทุนอย่างชาญฉลาดได้อย่างไร โดยมุ่งเน้นไปที่การเติบโตของความมั่งคั่งในระยะยาวอย่างมั่นคง

การเพิ่มขึ้นของเกณฑ์มาตรฐาน

การเพิ่มขึ้นของเกณฑ์มาตรฐานการลงทุนเริ่มขึ้นในปลายศตวรรษที่ 19 เมื่อ Charles Dow เปิดตัวค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมดาวโจนส์ในปี พ.ศ. 2439 ในเวลานั้น บทบาทของเกณฑ์มาตรฐานมีน้อยมาก นักลงทุนมุ่งเน้นไปที่เงินปันผลเป็นหลัก ดังที่เห็นได้จากกองทุนแบบเดียวกับที่ Robeco เสนอ เกณฑ์มาตรฐานไม่มีบทบาทใดๆ ในกองทุนของ Robeco จนกระทั่งหลายทศวรรษหลังจากที่บริษัทก่อตั้งขึ้นในปี 1929

จนกระทั่งสมมติฐานทางการตลาดที่มีประสิทธิภาพได้รับความนิยมในทศวรรษ 1960 เกณฑ์มาตรฐานจึงเริ่มกลายเป็นเกณฑ์มาตรฐานประสิทธิภาพหลักของอุตสาหกรรมการลงทุน ในปัจจุบัน การเอาชนะเกณฑ์มาตรฐานมักถูกมองว่าเป็นตัวชี้วัดความสำเร็จขั้นสุดท้าย ซึ่งอยู่เหนือกฎเกณฑ์พื้นฐานที่สุดของการลงทุน อย่าสูญเสียเงินทุนและได้รับผลตอบแทนที่เพียงพอ นักลงทุนให้ความสำคัญกับผลการดำเนินงานระยะสั้นมากขึ้น

จอห์น เมย์นาร์ด เคนส์ เคยเหน็บไว้ว่า “การล้มเหลวแบบเดิมๆ ย่อมดีกว่าการประสบความสำเร็จแบบแหวกแนว” ไม่มีที่ใดที่คำกล่าวนี้จะได้รับการยอมรับมากเท่ากับในโลกที่ขับเคลื่อนด้วยเกณฑ์มาตรฐานในปัจจุบัน

ปัญหาหลักของการเปรียบเทียบ

ปมของปัญหาในการวัดประสิทธิภาพคือการที่นักลงทุนเปลี่ยนความสนใจไปจากผลตอบแทนที่แท้จริงและการรักษาเงินทุน การเปรียบเทียบจะเปลี่ยนจุดเน้นไปที่การทำให้เหนือกว่าเกณฑ์มาตรฐาน แต่สิ่งนี้อาจส่งผลให้เกิดการตัดสินใจที่ไร้เหตุผล ลองนึกภาพผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอเลือกระหว่างหุ้นที่มั่นคงที่ให้ผลตอบแทน 8% กับกองทุนดัชนีที่มีค่าเฉลี่ย 8% แต่มีความผันผวนอย่างมาก ตามหลักเหตุผลแล้ว นักลงทุนส่วนใหญ่จะเลือกหุ้นที่มีความมั่นคงเนื่องจากความเสี่ยงสัมบูรณ์ที่ต่ำกว่า อย่างไรก็ตาม ผู้จัดการที่มุ่งหวังที่จะเอาชนะเกณฑ์มาตรฐานอาจหลีกเลี่ยงหุ้นที่มีความเสถียร เนื่องจากหุ้นดังกล่าวมีช่วงเวลาที่ไม่มีผลงานดีกว่า ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่สำคัญในขอบเขตของเกณฑ์มาตรฐาน ภาวะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออกนี้แสดงไว้ในรูปที่ 1

เอกสารแนบ 1 หุ้นที่มีความเสถียรเทียบกับเกณฑ์มาตรฐานที่มีความผันผวน–

ตัวอย่างสมมุติฐานของผลตอบแทนของหุ้นและเกณฑ์มาตรฐานในสองช่วงเวลา

พฤติกรรมนี้สะท้อนให้เห็นว่าแรงผลักดันในการเอาชนะเกณฑ์มาตรฐานสามารถผลักดันให้นักลงทุนรับความเสี่ยงเพิ่มเติมได้อย่างไร โดยหันเหความสนใจไปจากหลักการลงทุนพื้นฐานสองประการ: การรักษาเงินทุนและการเติบโตของความมั่งคั่งในระยะยาว ตัวอย่างเช่น ในตลาดตราสารหนี้ ประเทศหรือบริษัทที่มีภาระหนี้มักจะมีน้ำหนักดัชนีพันธบัตรมากกว่า เป็นผลให้พอร์ตการลงทุนมักจะเอียงไปทางผู้ออกที่มีความเสี่ยงที่สุด เพียงเพราะมีหนี้สินมากกว่า นั่นคือความขัดแย้งของการลงทุนในเกณฑ์มาตรฐาน: ส่งเสริมการเสี่ยงเพื่อแสวงหาผลกำไรที่สัมพันธ์กัน ซึ่งบางครั้งก็ต้องแลกมาด้วยสามัญสำนึก

บทเรียนประวัติศาสตร์ของฟิชเชอร์ แบล็ก

การมุ่งเน้นที่ผลตอบแทนสัมพันธ์มากกว่าการบริหารความเสี่ยงไม่ใช่เรื่องใหม่ ฟิชเชอร์ แบล็ค — หนึ่งในสถาปนิกแห่งยุคนี้ รูปแบบการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุนอายุ 60 ปี (CAPM) — พยายามเปิดตัวกองทุนหุ้นที่มีความเสี่ยงต่ำที่ Wells Fargo ในช่วงต้นทศวรรษ 1970 งานวิจัยของเขาแสดงให้เห็นว่าหุ้นที่มีเบต้าต่ำสามารถได้รับผลตอบแทนเช่นเดียวกับตลาดโดยมีความเสี่ยงด้านเงินทุนลดลง กองทุนมุ่งหวังผลกำไรจากหลักการ “ชนะโดยแพ้ให้น้อยลง” แต่มันก็ไม่ได้ถอดออก ปัญหา? กลยุทธ์เชิงนวัตกรรมของ Black เผชิญกับข้อจำกัดด้านเลเวอเรจ และนักลงทุนให้ความสำคัญกับการเอาชนะตลาดมากกว่าการลดความเสี่ยง(ฉัน)

น่าแปลกที่จนกระทั่งฟองสบู่ดอทคอมแตกในปี 2543 และวิกฤตการณ์ทางการเงินในปี 2551 กลยุทธ์การป้องกันที่มีความผันผวนต่ำก็ได้รับความสนใจอย่างแท้จริง ETF ที่มีความผันผวนต่ำหลายรายการได้รับความนิยมอย่างมาก โดยดึงดูดการไหลเข้าจำนวนมากในช่วงต้นปี 2010(1) ปัจจุบัน แนวคิดของ Black มีความเกี่ยวข้องมากขึ้นกว่าที่เคย กลยุทธ์การป้องกันได้แสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่นโดยมีประสิทธิภาพเหนือกว่าในช่วงขาลง เช่น ในปี 2022 อย่างไรก็ตาม การเน้นที่ประสิทธิภาพที่สัมพันธ์กันมักจะทำให้กลยุทธ์เหล่านี้ดูน่าดึงดูดน้อยลงเมื่อเทียบกับเกณฑ์มาตรฐานที่มีความเข้มข้นมากขึ้นในตลาดกระทิง ดังที่เห็นในการชุมนุมทางเทคโนโลยีของสหรัฐฯ ที่กำลังดำเนินอยู่ในปี 2024

ความเสี่ยงที่กว้างขึ้นของการเปรียบเทียบ

ผลที่ตามมาโดยไม่ได้ตั้งใจของการเปรียบเทียบจะขยายไปไกลกว่าพอร์ตการลงทุนส่วนบุคคล ด้วยการมุ่งเน้นไปที่การเอาชนะเกณฑ์มาตรฐานเพียงอย่างเดียว นักลงทุนสถาบันจำนวนมากจึงกลายเป็นตัวประกันดัชนี การมุ่งเน้นนี้อาจนำไปสู่การจัดสรรเงินทุนที่ไม่ถูกต้อง โดยที่การลงทุนที่มีความเสี่ยงจะมีการประเมินมูลค่าสูงเกินไปและการลงทุนที่ปลอดภัยกว่ายังคงถูกประเมินค่าต่ำไป ตัวอย่างที่ชัดเจนคือในช่วงปลายทศวรรษ 1990 ฟองสบู่เทคโนโลยี เมื่อหุ้นเทคโนโลยีมีมูลค่าสูงเกินไปเนื่องจากดัชนีมีน้ำหนักมากขึ้นเรื่อยๆ

ที่แย่กว่านั้นคือ กรอบการกำกับดูแลสามารถสนับสนุนพฤติกรรมนี้ได้ ในประเทศต่างๆ เช่น เนเธอร์แลนด์ กองทุนบำเหน็จบำนาญขององค์กรจะต้องอธิบายว่าเหตุใดผลการดำเนินงานจึงเบี่ยงเบนไปจากเกณฑ์มาตรฐาน ซึ่งมักจะลงโทษกองทุนที่ใช้กลยุทธ์การป้องกันมากกว่า ในออสเตรเลีย กฎหมาย “Your Future, Your Tremendous” กดดันให้นักลงทุนยึดถือผลตอบแทนที่เทียบเท่ากับเกณฑ์มาตรฐาน แม้ว่าผลตอบแทนจะไม่เป็นประโยชน์สูงสุดในระยะยาวแก่ผู้รับประโยชน์ก็ตาม

ผลลัพธ์? นักลงทุนมืออาชีพซึ่งผูกพันตามหน้าที่ที่ได้รับความไว้วางใจและการกำกับดูแลด้านกฎระเบียบ ไม่สามารถลดความเสี่ยงที่แท้จริงในพอร์ตโฟลิโอตราสารทุนของตนได้ เพื่อหลีกเลี่ยงไม่ให้ต่ำกว่าเกณฑ์มาตรฐานที่มีความเข้มข้นมากขึ้น แม้ในตลาดที่มีภาวะฟองสบู่เก็งกำไรหรือความไม่มีเสถียรภาพเชิงระบบ

บทบาทของคณะกรรมการดัชนี

อิทธิพลของผู้ให้บริการเกณฑ์มาตรฐาน เช่น MSCI ถือเป็นอีกปัจจัยสำคัญที่ต้องพิจารณา คณะกรรมการเหล่านี้มีอำนาจมหาศาลในการตัดสินใจว่าจะรวมหุ้นหรือประเทศใดไว้ในดัชนี การตัดสินใจของพวกเขาซึ่งมักถูกกำหนดโดยความพยายามในการล็อบบี้ มีผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่อกระแสการลงทุนทั่วโลก ตัวอย่างที่โดดเด่นคือการรวมหุ้นจีนในท้องถิ่นไว้ในดัชนีทั่วโลกตั้งแต่ปี 2018 ซึ่งทำให้นักลงทุนทั่วโลกจัดสรรเงินทุนให้กับจีน โดยไม่คำนึงถึงปัญหาการกำกับดูแลที่เฉพาะเจาะจงหรือความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ที่เกี่ยวข้อง

ผู้ให้บริการดัชนียังพยายามล็อบบี้ให้ฝังเกณฑ์มาตรฐานของตนไว้ในกรอบการกำกับดูแล การเคลื่อนไหวล่าสุดในกรุงบรัสเซลส์เพื่อรวมเกณฑ์มาตรฐาน Paris-Aligned เข้ากับกฎระเบียบการเปิดเผยข้อมูลทางการเงินที่ยั่งยืน (SFDR) แสดงให้เห็นว่าตัวเลือกส่วนตัวของผู้ให้บริการดัชนีสามารถควบคุมกระแสการลงทุนขนาดใหญ่ได้อย่างไร แต่ดัชนีเหล่านี้ก็ไม่สอดคล้องกันเสมอไป

ตัวอย่างเช่น บริษัท Nexans ซึ่งเป็นบริษัทที่เป็นศูนย์กลางในการเปลี่ยนแปลงด้านพลังงาน ถูกแยกออกจากดัชนีผลตอบแทนสูงที่สอดคล้องกับปารีส (Paris-Aligned Excessive Yield Index) เนื่องจากการปล่อยก๊าซคาร์บอน ในขณะที่ฟอร์ด มอเตอร์ ซึ่งเป็นผู้ผลิตรถยนต์ที่ใช้เชื้อเพลิงคาร์บอนส่วนใหญ่ ก็ถูกรวมอยู่ด้วย ความไม่สอดคล้องกันดังกล่าวเผยให้เห็นความเสี่ยงของการพึ่งพาเกณฑ์มาตรฐานมากเกินไป

เกณฑ์มาตรฐาน Unchained: มีการหลบหนีหรือไม่?

นักลงทุนจะหลุดพ้นจากกับดักเกณฑ์มาตรฐานได้อย่างไร? ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา การลงทุนที่ยั่งยืนและสร้างผลกระทบได้รับแรงผลักดันอย่างมาก ตัวอย่างเช่น การไม่รวมสต๊อกยาสูบหรือเชื้อเพลิงฟอสซิล มักจะนำไปสู่การเบี่ยงเบนไปจากเกณฑ์มาตรฐาน เนื่องจากนักลงทุนจำนวนมากขึ้นใช้เกณฑ์ความยั่งยืน พวกเขาจึงถูกบังคับให้พิจารณาบทบาทของเกณฑ์มาตรฐานอีกครั้ง พวกเขาไม่สามารถตัดสินใจลงทุนโดยเพียงแค่พูดว่า “มันอยู่ในดัชนี” ได้อีกต่อไป

การเปลี่ยนแปลงนี้ส่งเสริมให้มีการทบทวนวัตถุประสงค์การลงทุนใหม่ ด้วยการรวมเกณฑ์ความยั่งยืนและผลกระทบในกระบวนการลงทุน นักลงทุนเริ่มก้าวไปไกลกว่าการมุ่งเน้นที่แคบไปที่ความเสี่ยงและผลตอบแทน โดยเปิดรับมิติที่สาม: ความยั่งยืน นี่เป็นการเปิดประตูสู่การลดการพึ่งพาเกณฑ์มาตรฐาน จัดลำดับความสำคัญของความเสี่ยงที่แท้จริง และส่งเสริมความเข้าใจที่ชัดเจนยิ่งขึ้นเกี่ยวกับ “การรู้ว่าคุณเป็นเจ้าของอะไร”

เลวร้ายยิ่งกว่าลัทธิมาร์กซิสม์?

บทความเร้าใจโดย Sanford C. Bernstein & Co. ในปี 2559 –เหตุใดการลงทุนเชิงรับจึงแย่กว่าลัทธิมาร์กซิสม์– จุดประกายการอภิปราย ในการลงทุนมาตรฐาน แม้ว่าการเปรียบเทียบจะเกินจริง แต่ก็เน้นย้ำถึงคำถามสำคัญ: ใครจะเป็นผู้กำหนดราคาในตลาด – นักเก็งกำไรหรือนักลงทุน

หากนักลงทุนมืออาชีพปฏิบัติตามเกณฑ์มาตรฐานอย่างเคร่งครัดเกินไป ราคาตลาดจะถูกกำหนดมากขึ้นโดยกลุ่มผู้เล่นที่กระตือรือร้นกลุ่มเล็กๆ องค์ประกอบของกลุ่มนี้มีความสำคัญ แต่ไม่มีการรับประกันว่าจะทำให้ตลาดมีประสิทธิภาพมากขึ้น ดังที่เราเห็นในการบีบชอร์ต GameStop ในปี 2021 นักลงทุนรายย่อยเก็งกำไรที่ใช้ประโยชน์จากสถานะที่มีความเสี่ยงสูงสามารถผลักดันราคาให้อยู่ในระดับฟองสบู่และผลักดันนักลงทุนที่มีวินัยมากขึ้นซึ่งมุ่งเน้นไปที่ปัจจัยพื้นฐานให้อยู่ข้างสนาม ยิ่งนักลงทุนสอดคล้องกับเกณฑ์มาตรฐานมากเท่าไร ตลาดก็ยิ่งเปราะบางมากขึ้นเนื่องจากการจัดสรรเงินทุนตามองค์ประกอบของดัชนีมากกว่าปัจจัยพื้นฐาน

การปรับกฎระเบียบและหลักการลงทุน

เพื่อหลีกหนีจากการถูกกักขังในเกณฑ์มาตรฐานอย่างสมบูรณ์ จำเป็นต้องมีการทบทวนกฎระเบียบและหลักการลงทุนในวงกว้างมากขึ้น ตัวอย่างเช่น หน่วยงานกำกับดูแลสามารถให้ความสำคัญกับความเสี่ยงที่แท้จริงมากกว่าความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องในการประเมินประสิทธิภาพ สิ่งนี้จะเปลี่ยนความสนใจไปจากข้อผิดพลาดในการติดตามระยะสั้น และเน้นไปที่การจัดการความเสี่ยงในระยะยาวแทน ด้วยการมุ่งเน้นไปที่ความผันผวนหรือความยืดหยุ่นของพอร์ตการลงทุนในช่วงที่ตลาดตกต่ำ แทนที่จะให้ความสำคัญกับความใกล้เคียงกับเกณฑ์มาตรฐาน นักลงทุนสามารถได้รับอิสรภาพในการตัดสินใจอย่างรอบคอบและคำนึงถึงความเสี่ยงมากขึ้น(สอง)

นอกจากนี้ กองทุนบำเหน็จบำนาญและผู้ลงทุนสถาบันมีการทบทวนหลักการลงทุนเป็นประจำ เกณฑ์มาตรฐานอาจกลายเป็นมาตรฐานที่เข้มงวดซึ่งไม่สอดคล้องกับหน้าที่ที่ได้รับมอบหมายในการปกป้องและเพิ่มทุนในระยะยาว การทบทวนบทบาทของเกณฑ์มาตรฐานในการจัดการพอร์ตโฟลิโอเป็นประจำสามารถช่วยให้แน่ใจว่าผู้จัดการยังคงมุ่งเน้นไปที่การเติบโตที่ยั่งยืนและการรักษาเงินทุน แทนที่จะจมอยู่กับการอภิปรายเกี่ยวกับผลการดำเนินงานในระยะสั้น

การกลับไปสู่เกณฑ์มาตรฐานพื้นฐาน

ท้ายที่สุดแล้ว วิธีที่ดีที่สุดในการเอาชนะเกณฑ์มาตรฐานคือการเพิกเฉยต่อมัน อย่างน้อยก็ในระยะสั้น กฎอันโด่งดังของวอร์เรน บัฟเฟตต์ –อย่าขาดทุนทุน– ควรเป็นเกณฑ์มาตรฐานสำหรับนักลงทุนทุกคน ด้วยการมุ่งเน้นไปที่ผลตอบแทนที่แน่นอนและลดความเสี่ยงที่ไม่จำเป็น นักลงทุนสามารถหลีกเลี่ยงการบิดเบือนที่เกิดจากการเปรียบเทียบได้

กลุ่มที่มีบทบาทต่ำกว่าเกณฑ์ในเกณฑ์มาตรฐาน เช่น หุ้นขนาดเล็กหรือหุ้นป้องกัน มักจะให้โอกาสที่น่าสนใจ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงเวลาที่ตลาดกระจุกตัวมากขึ้นเช่นทุกวันนี้ ในทำนองเดียวกัน Fallen Angels — พันธบัตรที่ปรับลดระดับจากระดับการลงทุนเป็นผลตอบแทนสูง — สามารถกลายเป็นราคาที่น่าดึงดูดได้เนื่องจากการบังคับขายโดยนักลงทุนที่ขับเคลื่อนด้วยเกณฑ์มาตรฐาน ความไร้ประสิทธิภาพเหล่านี้เป็นโอกาสในการลงทุนที่นักลงทุนที่ตรงกันข้ามสามารถใช้ประโยชน์ได้

ความได้เปรียบของนักลงทุนอาจไม่ได้มาจากความฉลาดมากขึ้น แต่มาจากข้อจำกัดที่น้อยลง ความขัดแย้งอยู่ที่ตรงนี้: การปล่อยวางการยึดติดกับเกณฑ์มาตรฐานและมุ่งเน้นไปที่ปัจจัยพื้นฐานและความเสี่ยงที่สำคัญ เช่น การสูญเสียเงินทุน นักลงทุนสามารถปลดล็อกมูลค่าที่ซ่อนอยู่และบรรลุผลการดำเนินงานในระยะยาว แม้จะทำได้ดีกว่าเกณฑ์มาตรฐานก็ตาม

ต่อไปนี้เป็นไอเดียสำหรับภาพยนตร์บางส่วน: Misplaced in Benchmarkland, The Benchmark Redemption, Gone with the Benchmark และ Breaking Benchmarks

ลิงก์บทความวิจัยของ Pim van Vliet

(1) https://www.businessinsider.com/low-volatility-etfs-attracting-big-inflows-2011-12

(ฉัน) ดูเบิร์นสไตน์ (2012) แนวคิดด้านทุน: ต้นกำเนิดที่ไม่น่าจะเป็นไปได้ของ Trendy Wall Avenue–

(สอง) Swinkels, L., Blitz, D., Hallerbach, W., & van Vliet, P. (2018) ข้อกำหนดเงินทุนในการละลายหุ้น – กฎระเบียบของสถาบันใดที่สามารถเรียนรู้ได้จากกฎระเบียบของนักลงทุนเอกชน เอกสารเจนีวาเกี่ยวกับความเสี่ยงและการประกันภัย – ปัญหาและแนวปฏิบัติ– 43(4), 633-652.