หนึ่ง อีเธอเรียม การล่มสลายของราคาอาจทำลายความสามารถของบล็อคเชนในการทำธุรกรรมและอายัดทรัพย์สินมากกว่า 800 พันล้านดอลลาร์ รายงานการวิจัยของ Financial institution of Italy เตือน
บทความนี้เขียนโดย Claudia Biancotti จาก Directorate Normal for Data Expertise ของธนาคารกลาง โดยสรุปสถานการณ์การแพร่ระบาดที่ราคา ETH ลดลง ทำให้โครงสร้างพื้นฐานด้านความปลอดภัยของบล็อคเชนลดระดับลงจนถึงจุดที่เกิดความล้มเหลว
รายงานระบุว่าการพังทลายดังกล่าวจะดักจับและประนีประนอมกับหุ้นโทเค็น พันธบัตร และเหรียญ stablecoin ที่สถาบันการเงินรายใหญ่ ๆ วางลงในบัญชีแยกประเภทสาธารณะมากขึ้น
โดยพื้นฐานแล้ว เอกสารฉบับนี้ท้าทายสมมติฐานที่ว่าสินทรัพย์ที่ได้รับการควบคุมที่ออกในบล็อกเชนสาธารณะนั้นได้รับการป้องกันจากความผันผวนของสกุลเงินดิจิทัลที่ซ่อนอยู่
ตามรายงาน ความน่าเชื่อถือของชั้นการชำระบัญชีในเครือข่ายที่ไม่ได้รับอนุญาต เช่น Ethereum นั้นเชื่อมโยงกับมูลค่าตลาดของโทเค็นที่ไม่ได้รับการสนับสนุนอย่างแยกไม่ออก
กับดักเศรษฐศาสตร์ตรวจสอบ
ข้อโต้แย้งหลักของบทความนี้ขึ้นอยู่กับความแตกต่างพื้นฐานระหว่างโครงสร้างพื้นฐานของตลาดการเงินแบบดั้งเดิมและบล็อกเชนที่ไม่ได้รับอนุญาต
ในด้านการเงินแบบดั้งเดิม ระบบการชำระเงินดำเนินการโดยหน่วยงานที่ได้รับการควบคุม โดยมีการกำกับดูแลอย่างเป็นทางการ ข้อกำหนดด้านเงินทุน และการสนับสนุนจากธนาคารกลาง หน่วยงานเหล่านี้ได้รับการชำระเป็นสกุลเงินทั่วไปเพื่อให้แน่ใจว่าการซื้อขายจะได้รับการสรุปอย่างถูกกฎหมายและทางเทคนิค
ในทางตรงกันข้าม เครือข่าย Ethereum อาศัย การกระจายอำนาจบุคลากรของ “ผู้ตรวจสอบความถูกต้อง” เหล่านี้คือผู้ดำเนินการอิสระที่ตรวจสอบและสรุปธุรกรรม
อย่างไรก็ตาม พวกเขาไม่ได้ถูกกำหนดตามกฎหมายให้ให้บริการระบบการเงิน ดังนั้นพวกเขาจึงได้รับแรงบันดาลใจจากผลกำไร
ผู้ตรวจสอบต้องเสียค่าใช้จ่ายในโลกแห่งความเป็นจริงสำหรับฮาร์ดแวร์ การเชื่อมต่ออินเทอร์เน็ต และความปลอดภัยทางไซเบอร์ แต่รายได้ของพวกเขาส่วนใหญ่เป็น ETH
ที่ กระดาษ ตั้งข้อสังเกตว่าแม้ว่าผลตอบแทนจากการปักหลักจะยังคงมีเสถียรภาพในแง่ของโทเค็น แต่การลดลง “อย่างมีนัยสำคัญและต่อเนื่อง” ใน ราคาดอลลาร์ของ ETH สามารถทำลายมูลค่าที่แท้จริงของรายได้เหล่านั้นได้
หากรายได้ที่เกิดจากการตรวจสอบความถูกต้องของธุรกรรมต่ำกว่าต้นทุนในการใช้งานอุปกรณ์ ผู้ปฏิบัติงานที่มีเหตุผลจะปิดตัวลง
บทความนี้อธิบายถึง “เกลียวราคาที่ลดลงพร้อมกับความคาดหวังเชิงลบอย่างต่อเนื่อง” ซึ่งผู้เดิมพันรีบขายการถือครองของตนเพื่อหลีกเลี่ยงการสูญเสียเพิ่มเติม
การขาย ETH ที่เดิมพันต้องใช้ “ไม่มั่นคง” ซึ่งจะปิดการใช้งานเครื่องมือตรวจสอบความถูกต้องอย่างมีประสิทธิภาพ รายงานเตือนว่าในสถานการณ์ที่มีขีดจำกัดสูงสุด “ไม่มีเครื่องมือตรวจสอบความถูกต้องหมายความว่าเครือข่ายจะไม่ทำงานอีกต่อไป”
ภายใต้เงื่อนไขเหล่านี้ ชั้นการชำระเงินจะหยุดทำงานอย่างมีประสิทธิภาพ ทำให้ผู้ใช้สามารถส่งธุรกรรมที่ไม่เคยประมวลผลได้ ดังนั้นสินทรัพย์ที่อยู่บนเครือข่ายจะกลายเป็น “อสังหาริมทรัพย์” โดยไม่คำนึงถึงความน่าเชื่อถือทางเครดิตนอกเครือข่าย
เมื่องบประมาณด้านความปลอดภัยพัง
ในขณะเดียวกัน ภัยคุกคามนี้ขยายขอบเขตเกินกว่าการหยุดการประมวลผลธรรมดาๆ บทความนี้ระบุว่าการล่มสลายของราคาจะลดต้นทุนลงอย่างมากสำหรับนักแสดงที่เป็นอันตรายในการแย่งชิงเครือข่าย
ช่องโหว่นี้ถูกวางกรอบผ่านแนวคิดของ “งบประมาณความมั่นคงทางเศรษฐกิจ” ซึ่งหมายถึงการลงทุนขั้นต่ำที่จำเป็นเพื่อให้ได้สัดส่วนที่เพียงพอในการโจมตีเครือข่ายอย่างยั่งยืน
บน Ethereum การควบคุมอำนาจการตรวจสอบที่ใช้งานอยู่มากกว่า 50% ช่วยให้ผู้โจมตีสามารถจัดการกลไกฉันทามติได้ สถานการณ์นี้จะทำให้เกิดการใช้จ่ายซ้ำซ้อนและการเซ็นเซอร์ธุรกรรมเฉพาะ
ณ เดือนกันยายน พ.ศ. 2568 บทความนี้ประมาณการ งบประมาณความมั่นคงทางเศรษฐกิจของ Ethereum มีมูลค่าประมาณ 17 ล้าน ETH หรือประมาณ 71 พันล้านดอลลาร์ ภายใต้สภาวะตลาดปกติ ผู้เขียนตั้งข้อสังเกตว่า ค่าใช้จ่ายที่สูงนี้ทำให้การโจมตี “ไม่น่าเป็นไปได้อย่างยิ่ง”
อย่างไรก็ตาม งบประมาณด้านความปลอดภัยไม่คงที่ มันผันผวนตามราคาตลาดของโทเค็น หากราคาของ ETH ทรุดตัวลง ค่าเงินดอลลาร์ในการคอร์รัปชั่นเครือข่ายก็จะตกลงไปพร้อมกัน
ในขณะเดียวกัน เมื่อผู้ตรวจสอบความถูกต้องที่ซื่อสัตย์ออกจากตลาดเพื่อลดการขาดทุน สัดส่วนการเดิมพันที่ใช้งานอยู่ทั้งหมดก็ลดลง ส่งผลให้เกณฑ์สำหรับผู้โจมตีที่จะได้รับการควบคุมส่วนใหญ่ลดลงอีก
เอกสารนี้สรุปความสัมพันธ์แบบผกผันที่ตรงกันข้าม: เมื่อมูลค่าของโทเค็นดั้งเดิมของเครือข่ายเข้าใกล้ศูนย์ ต้นทุนในการโจมตีโครงสร้างพื้นฐานก็ลดลง แต่แรงจูงใจในการโจมตีอาจเพิ่มขึ้นเนื่องจากการมีอยู่ของทรัพย์สินที่มีค่าอื่น ๆ
กับดักสำหรับทรัพย์สินที่ ‘ปลอดภัย’
ไดนามิกนี้ก่อให้เกิดความเสี่ยงเฉพาะต่อ สินทรัพย์ “ในโลกแห่งความเป็นจริง” (RWA) และเหรียญที่มั่นคง ที่แพร่หลายบนเครือข่าย Ethereum
ในช่วงปลายปี 2025 Ethereum มีสินทรัพย์มากกว่า 1.7 ล้านรายการ โดยมีมูลค่ารวมมากกว่า 800 พันล้านดอลลาร์ รวมรูปนี้ด้วย มูลค่าตลาดรวมประมาณ 140 พันล้านดอลลาร์สำหรับเหรียญ stablecoin ที่ใหญ่ที่สุด 2 เหรียญที่ได้รับการสนับสนุนจากดอลลาร์
ในสถานการณ์ที่ ETH สูญเสียมูลค่าเกือบทั้งหมด ตัวโทเค็นเองจะไม่ค่อยน่าสนใจสำหรับผู้โจมตีที่มีความซับซ้อน
อย่างไรก็ตาม โครงสร้างพื้นฐานจะยังคงมีมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ในตั๋วเงินคลังโทเค็น พันธบัตรองค์กร และเหรียญ stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากคำสั่ง fiat
รายงานระบุว่าสินทรัพย์เหล่านี้จะกลายเป็นเป้าหมายหลัก หากผู้โจมตีได้รับการควบคุมห่วงโซ่ที่อ่อนแอ พวกเขาสามารถใช้จ่ายโทเค็นเหล่านี้เป็นสองเท่าในทางทฤษฎีโดยการส่งโทเค็นเหล่านี้ไปยังการแลกเปลี่ยนเพื่อขายเป็นคำสั่งในขณะเดียวกันก็ส่งโทเค็นเหล่านี้ไปยังกระเป๋าเงินออนไลน์อื่นไปพร้อม ๆ กัน
สิ่งนี้ทำให้เกิดอาการช็อกโดยตรงใน ระบบการเงินแบบดั้งเดิม.
หากผู้ออก นายหน้า ตัวแทนจำหน่าย หรือกองทุนมีภาระผูกพันตามกฎหมายในการแลกสินทรัพย์โทเค็นเหล่านี้ตามมูลค่าที่ตราไว้ แต่บันทึกการเป็นเจ้าของออนไลน์ถูกบุกรุกหรือถูกจัดการ ความเครียดทางการเงินจะถ่ายโอนจากตลาด crypto ไปยังงบดุลในโลกแห่งความเป็นจริง
เมื่อพิจารณาเรื่องนี้ เอกสารเตือนว่าความเสียหายไม่ได้จำกัดอยู่เฉพาะกับผู้ค้า crypto ที่เก็งกำไร “โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากผู้ออกมีภาระผูกพันทางกฎหมายที่จะคืนเงินให้พวกเขาตามมูลค่าที่ตราไว้”
ไม่มีทางออกฉุกเฉิน
ในวิกฤตการณ์ทางการเงินแบบเดิมๆ ความตื่นตระหนกมักกระตุ้นให้เกิด “การหลบหนีไปสู่ความปลอดภัย” ซึ่งผู้เข้าร่วมจะเปลี่ยนเงินทุนจากที่ประสบปัญหาไปสู่สถานที่ที่มั่นคง อย่างไรก็ตาม การโยกย้ายดังกล่าวอาจเป็นไปไม่ได้ในระหว่างที่โครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนล่มสลาย
สำหรับนักลงทุนที่ถือครองสินทรัพย์โทเค็นบนเครือข่าย Ethereum ที่ล้มเหลว การบินสู่ความปลอดภัยอาจหมายถึงการย้ายสินทรัพย์นั้นไปยังบล็อกเชนอื่น แต่นั่นก็เป็นอุปสรรคสำคัญในการ “เปลี่ยนโครงสร้างพื้นฐาน” นี้
อันดับแรก, สะพานข้ามโซ่ ซึ่งเป็นโปรโตคอลที่ใช้ในการย้ายสินทรัพย์ระหว่างบล็อคเชนอย่างฉาวโฉ่ เสี่ยงต่อการถูกแฮ็ก และไม่อาจปรับขนาดเพื่อรองรับการอพยพจำนวนมากในช่วงตื่นตระหนก
สะพานเหล่านี้อาจถูกโจมตี และความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้นอีกอาจทำให้สินทรัพย์ถูก “เก็งกำไร” ซึ่งอาจทำให้ “เหรียญมีเสถียรภาพ” ลดลง
ประการที่สอง ลักษณะการกระจายอำนาจของระบบนิเวศทำให้การประสานงานทำได้ยาก ต่างจากตลาดหลักทรัพย์แบบรวมศูนย์ที่สามารถหยุดการซื้อขายเพื่อคลายความตื่นตระหนกได้ Ethereum เป็นระบบระดับโลก ด้วยแรงจูงใจที่ขัดแย้งกัน
ประการที่สาม ทรัพย์สินส่วนสำคัญอาจถูกดักติดอยู่ โปรโตคอล DeFi.
ตามข้อมูลของ DeFiLlama ประมาณ 85 พันล้านดอลลาร์ถูกล็อคไว้ในสัญญา DeFi ในขณะที่เขียน และโปรโตคอลเหล่านี้จำนวนมากทำหน้าที่เป็นผู้จัดการสินทรัพย์อัตโนมัติที่มีกระบวนการกำกับดูแลที่ไม่สามารถตอบสนองได้ทันทีต่อความล้มเหลวของชั้นการชำระหนี้
นอกจากนี้ บทความนี้ยังเน้นย้ำถึงการขาด “ผู้ให้กู้ที่พึ่งสุดท้าย” ในระบบนิเวศของ crypto
ในขณะที่ Ethereum มีกลไกในตัวเพื่อชะลอความเร็วของการออกจากโปรแกรมตรวจสอบความถูกต้อง โดยจำกัดการประมวลผลไว้ที่ประมาณ 3,600 ครั้งต่อวัน แต่สิ่งเหล่านี้เป็นเพียงการควบคุมทางเทคนิค ไม่ใช่การถอยหลังทางเศรษฐกิจ
ผู้เขียนยังได้ละทิ้งความคิดที่ว่านักแสดงที่มีกระเป๋าลึกเช่นการแลกเปลี่ยนสามารถสร้างเสถียรภาพของราคา ETH ที่ตกต่ำผ่าน “การซื้อจำนวนมาก” เรียกมันว่า “ไม่น่าเป็นไปได้มากที่จะได้ผล” ในวิกฤตความเชื่อมั่นที่แท้จริงซึ่งตลาดอาจโจมตีกองทุนช่วยเหลือเอง
ภาวะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออกด้านกฎระเบียบ
เอกสารของธนาคารแห่งประเทศอิตาลีกำหนดกรอบความเสี่ยงในการติดเชื้อนี้เป็นคำถามเชิงนโยบายเร่งด่วน: บล็อกเชนที่ไม่ได้รับอนุญาตควรถือเป็นโครงสร้างพื้นฐานของตลาดการเงินที่สำคัญหรือไม่
ผู้เขียนตั้งข้อสังเกตว่าในขณะที่บางบริษัทชอบบล็อคเชนที่ได้รับอนุญาตซึ่งดำเนินการโดยหน่วยงานที่ได้รับอนุญาต แต่เสน่ห์ของเชนสาธารณะยังคงแข็งแกร่งเนื่องจากการเข้าถึงและการทำงานร่วมกันได้
กระดาษดังกล่าวอ้างถึง กองทุนแบล็คร็อค BUIDLกองทุนตลาดเงินโทเค็นที่มีอยู่บน Ethereum และ โซลานาเป็นตัวอย่างที่สำคัญของกิจกรรมทางการเงินแบบดั้งเดิมในระยะเริ่มต้นบนรถไฟสาธารณะ
อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์ชี้ให้เห็นว่าการนำเข้าโครงสร้างพื้นฐานนี้มาพร้อมกับความเสี่ยงเฉพาะที่ “ความสมบูรณ์ของชั้นการชำระหนี้นั้นเชื่อมโยงกับราคาตลาดของโทเค็นเก็งกำไร”
รายงานสรุปว่าธนาคารกลาง “ไม่สามารถคาดหวังได้” ที่จะขึ้นราคาของโทเค็นพื้นเมืองที่ออกโดยเอกชนเพียงเพื่อรักษาโครงสร้างพื้นฐานการชำระบัญชีให้ปลอดภัย แต่กลับชี้ให้เห็นว่าหน่วยงานกำกับดูแลอาจจำเป็นต้องกำหนดข้อกำหนดด้านความต่อเนื่องทางธุรกิจที่เข้มงวดกับผู้ออกสินทรัพย์ที่ได้รับการสนับสนุน
ข้อเสนอที่เป็นรูปธรรมที่สุดในเอกสารเรียกร้องให้ผู้ออกรักษาฐานข้อมูลความเป็นเจ้าของนอกเครือข่ายและกำหนด “ห่วงโซ่ฉุกเฉิน” ที่เลือกไว้ล่วงหน้า สิ่งนี้ในทางทฤษฎีจะช่วยให้สามารถย้ายสินทรัพย์ไปยังเครือข่ายใหม่ได้หากจำเป็น เลเยอร์อีเธอเรียม ล้มเหลว
หากไม่มีมาตรการป้องกันดังกล่าว เอกสารเตือนว่าระบบการเงินมีความเสี่ยงที่จะเดินละเมอในสถานการณ์ที่ความล้มเหลวในสินทรัพย์ crypto ที่เก็งกำไร จะหยุดการประปาของการเงินที่ถูกกฎหมาย
