การค้นหาอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางที่ยากจะเข้าถึง

อัตราดอกเบี้ยส่งผลต่อมูลค่าตลาดนับล้านล้านดอลลาร์ มีอิทธิพลต่อการเมือง ส่งผลต่อมูลค่าของสกุลเงิน และกระทั่งส่งผลต่อค่าใช้จ่ายในการซื้อของชำ การแถลงข่าวของธนาคารกลางที่ประกาศการตัดสินใจเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยดึงดูดผู้ชมจำนวนมากและสร้างพาดหัวข่าวที่น่าสนใจ เช่น “อัตราดอกเบี้ยที่ลดลง” และผู้เชี่ยวชาญใช้ศัพท์เฉพาะ เช่น “การลงจอดอย่างนุ่มนวล” และ “การลงจอดอย่างแข็งกร้าว” เพื่ออธิบายผลที่คาดว่าจะเกิดขึ้นจากการตัดสินใจด้านนโยบายของธนาคารกลาง แต่ในโลกที่สมบูรณ์แบบ เราควรลงจอดที่จุดใดกันแน่

นักเศรษฐศาสตร์และผู้ปฏิบัติต่างสงสัยเกี่ยวกับเรื่องนี้มาตั้งแต่ทศวรรษ 19^ไทย ศตวรรษ เมื่อนักเศรษฐศาสตร์ชาวสวีเดน คนุต วิคเซลล์ เสนอแนวคิดเรื่องอัตราดอกเบี้ยธรรมชาติ ซึ่งเรียกอีกอย่างว่าอัตราดอกเบี้ยเป็นกลาง อัตราดุลยภาพ และ r* (r-star) ซึ่งเป็นอัตราที่นโยบายการเงินไม่กระตุ้นหรือจำกัดการเติบโตทางเศรษฐกิจ เป็นสิ่งสำคัญเนื่องจากธนาคารกลางใช้อัตรานี้ในการกำหนดนโยบายการเงิน โดยหลักแล้วคือการขึ้น ลด หรือคงอัตราดอกเบี้ย

อัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางสอดคล้องกับระดับราคาที่มั่นคงและการจ้างงานสูงสุด หากอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันสูงกว่า r* แสดงว่าเรากำลังอยู่ในสภาพแวดล้อมทางการเงินที่มีข้อจำกัดซึ่งอัตราเงินเฟ้อมีแนวโน้มที่จะลดลง อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่า r* หมายความว่าเรามีแนวโน้มที่จะประสบกับอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น

แนวคิดของ r* นั้นน่าดึงดูดใจมาก เรามีอัตราที่เท่ากับเงินออมและการลงทุนทั้งหมดในระบบเศรษฐกิจในขณะที่รักษาผลผลิตให้เต็มศักยภาพโดยไม่เกิดภาวะเงินเฟ้อ นี่คือจุดที่เราต้องการสร้างระบบเศรษฐกิจ ไม่น่าแปลกใจเลยที่ได้ทำการวิจัยมากมายในพื้นที่นี้ อัตราที่เป็นกลางนั้นถือได้ว่าเป็นจอกศักดิ์สิทธิ์ของธนาคารกลาง: อัตราที่ให้คำมั่นว่าเงินเฟ้อจะต่ำโดยไม่ส่งผลกระทบต่อการจ้างงาน อย่างไรก็ตาม เช่นเดียวกับจอกศักดิ์สิทธิ์นั้น r* นั้นหายากมาก เพราะมันไม่สามารถสังเกตได้

โดยมีประธานธนาคารกลางสหรัฐ เจอโรม พาวเวลล์ ในสัปดาห์นี้ ซึ่งเป็นเวลาที่เหมาะสมอย่างยิ่งที่จะพิจารณาปัจจัยขับเคลื่อนของ r* สิ่งสำคัญคือต้องจำไว้ว่า r ของเฟดตอบสนองต่อ การเปลี่ยนแปลงสภาพทางการเงินมีผลตามมา ผลกระทบ เกี่ยวกับเงื่อนไขทางการเงิน

แรงที่ขับเคลื่อน R*

เชื่อกันอย่างกว้างขวางว่า R* ถูกกำหนดโดยแรงผลักดันที่แท้จริงซึ่งส่งผลต่อสมดุลระหว่างการออมและการลงทุนในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งรวมถึงการเติบโตทางเศรษฐกิจที่อาจเกิดขึ้น ประชากรศาสตร์ การหลีกเลี่ยงความเสี่ยง และนโยบายการเงิน เป็นต้น โดย R* เป็นอัตราที่จะเกิดขึ้นเมื่อเกิดภาวะสมดุลเมื่อผลกระทบจากความปั่นป่วนในระยะสั้นหมดลง

ทั้งหมดนี้ทำให้ r* ไม่สามารถสังเกตได้ ดังนั้นนักวิเคราะห์และนักเศรษฐศาสตร์จึงต้องใช้แบบจำลองเพื่อหาค่าประมาณของอัตราดังกล่าว แบบจำลองแต่ละแบบมีข้อดีและข้อเสีย และอัตราที่ประมาณได้นั้นขึ้นอยู่กับแบบจำลองและไม่ขึ้นอยู่กับ r* ที่แท้จริง

ธนาคารกลางประมาณอัตราดอกเบี้ยตามธรรมชาติโดยใช้แบบจำลองที่แตกต่างกัน ธนาคารกลางสหรัฐในนิวยอร์ก ตัวอย่างเช่นใช้แบบจำลอง Laubach-Williams (LW) และ Holston-Laubach-Williams (HLW) แบบจำลองหลังแสดงอยู่ในนิทรรศการที่ 1

ภาคผนวก 1

ที่มา: ธนาคารกลางสหรัฐ สาขานิวยอร์ก

เงินเป็นกลางจริงหรือ?

แม้จะมีความท้าทายที่เกี่ยวข้องกับการพึ่งพาโมเดลที่แตกต่างกันเพื่อหาค่า r* แต่ก็มีแนวโน้มที่ชัดเจนที่โมเดลแต่ละแบบมีเหมือนกัน นั่นคือ อัตราดอกเบี้ยลดลงอย่างต่อเนื่องเป็นเวลาสี่ทศวรรษ การลดลงนี้เกิดจากแรงผลักดันเชิงโครงสร้างที่ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยลดลงเรื่อยๆ ปัจจัยต่างๆ เช่น อัตราการออมของจีนที่เพิ่มขึ้นและความต้องการอย่างมากในหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ ประชากรสูงอายุที่ส่งผลให้การออมเพิ่มขึ้นและการลงทุนลดลง โลกาภิวัตน์ และการเติบโตของผลผลิตที่ต่ำ ล้วนมีส่วนในการลดอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง

แต่ยังมีปัจจัยอื่นที่ไม่ค่อยมีใครพูดถึงสำหรับ r* นั่นก็คือ นโยบายการเงิน งานวิจัยด้านเศรษฐศาสตร์มหภาคส่วนใหญ่ถือว่าเงินเป็นกลางและไม่มีผลกระทบต่อตัวแปรจริง และ r* ถูกกำหนดโดยตัวแปรจริง ดังนั้น ในทางทฤษฎี นโยบายการเงินจึงไม่เกี่ยวข้องในการค้นหา r* อย่างไรก็ตาม ในทางปฏิบัติ นโยบายการเงินก็ไม่เกี่ยวข้องเช่นกัน

ความสำคัญของนโยบายการเงินนั้นชัดเจนเมื่อเราพิจารณาถึงความพยายามยาวนานหลายทศวรรษของธนาคารกลางหลักในการลดอัตราดอกเบี้ย ซึ่งในความเป็นจริงแล้วทำให้อัตราดอกเบี้ยต่ำกว่า r* อย่างมาก เมื่อสิ่งนี้เกิดขึ้น “ความชั่วร้าย” หลายประการจะเข้าครอบงำเศรษฐกิจ และความชั่วร้ายเหล่านี้ส่งผลกระทบต่อตัวแปรทั้งจริงและตัวแปรที่เป็นตัวเงิน เอ็ดเวิร์ด ชานเซลเลอร์อธิบายไว้ในหนังสือของเขา ราคาของเวลา: เรื่องจริงของดอกเบี้ย–

ความชั่วร้ายประการหนึ่งคือการประเมินการลงทุนที่ผิดพลาด อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเกินจริงทำให้อัตราขั้นต่ำในการประเมินโครงการลดลง ดังนั้น เงินทุนจึงมุ่งไปที่ภาคส่วนและโครงการที่มีผลตอบแทนที่คาดหวังต่ำกว่าปกติ

อีกประการหนึ่งคือ “ภาวะซอมบี้” ของเศรษฐกิจ เมื่ออัตราดอกเบี้ยต่ำและมีแหล่งเงินทุนจากหนี้มากมาย บริษัทต่างๆ ที่ควรจะล้มละลายกลับดำเนินงานต่อไปโดยมีหนี้สินในระดับที่สูงขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งทำให้ กลไกของชุมเพเทอเรียน การทำลายอย่างสร้างสรรค์ถูกระงับไว้ ทำให้บริษัทที่ไม่สามารถดำรงอยู่ต่อไปได้

ประการที่สามคือการยืดขยายห่วงโซ่อุปทาน อัตราที่ต่ำส่งเสริมการขยายตัวของห่วงโซ่อุปทานที่ไม่ยั่งยืนเนื่องจากผู้ผลิตผลักดันกระบวนการผลิตของตนให้ยาวออกไปในอนาคต นั่นหมายความว่าเมื่ออัตราเพิ่มขึ้น แนวโน้มโลกาภิวัตน์จะกลับด้าน ดังที่เราเริ่มสังเกตเห็นแล้ว

ความชั่วร้ายประการที่สี่คือความไม่รอบคอบทางการเงิน สำหรับนักการเมือง การใช้จ่ายเงินเพื่อนโยบายที่ประชาชนต้องการชนะการเลือกตั้งเป็นสิ่งที่น่าดึงดูดใจ หากอัตราดอกเบี้ยต่ำและไม่มีกลุ่ม “นักเคลื่อนไหวเพื่อผลประโยชน์” ในด้านพันธบัตรอยู่ในสายตา ก็หลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะเกิดสิ่งยัวยุนี้ ซึ่งสะท้อนให้เห็นได้จากดุลการคลังของสหรัฐฯ ที่ติดลบตลอดเวลา ความจริงที่ว่าการขาดดุลของสหรัฐฯ อยู่ที่ 6% ของ GDP ถือเป็นแนวโน้มที่น่ากังวลสำหรับสหรัฐฯ

ภาคผนวก 2 ส่วนเกินหรือขาดดุลของรัฐบาลกลางเป็นเปอร์เซ็นต์ของ GDP

ที่มา: ธนาคารกลางสหรัฐ สาขาเซนต์หลุยส์

การคงค่า r* ไว้ต่ำกว่าค่าปกติอย่างสม่ำเสมอจะไม่เพียงแต่ทำให้เงินเฟ้อสูงขึ้นเท่านั้น แต่ยังทำให้เกิดความไม่สมดุลอื่นๆ มากมายในระบบเศรษฐกิจอีกด้วย ความไม่สมดุลเหล่านี้จะต้องได้รับการแก้ไขในบางจุด ซึ่งจะส่งผลกระทบอย่างมากต่อตัวแปรที่แท้จริง

ความจริงก็คือ นโยบายการเงินไม่ได้เป็นกลาง และธนาคารกลางไม่ได้พยายามหาจุดสมดุลของอัตราดอกเบี้ย แต่กลับผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยลดลงเรื่อยๆ โดยถือว่านี่คือหนทางที่จะบรรลุการจ้างงานสูงสุด โดยไม่คำนึงถึงความไม่สมดุลที่สะสมอยู่ทั่วทั้งระบบเศรษฐกิจ

เราจะไปต่อจากนี้ได้อย่างไร?

ในการค้นหาแนวโน้มในอนาคตของอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง เราต้องคาดการณ์ว่าแรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างของเศรษฐกิจจะเคลื่อนตัวไปอย่างไร แรงขับเคลื่อนบางส่วนนั้นชัดเจน ในขณะที่แรงขับเคลื่อนบางส่วนอาจเกิดขึ้นจริงหรือไม่ก็ได้

ประการแรก อัตราเงินเฟ้อหลังการระบาดใหญ่บังคับให้ธนาคารกลางต้องยุติยุคของเงินราคาถูกสุดๆ ความเห็นโดยทั่วไปของตลาดคือเราจะไม่กลับไปสู่สภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ในระยะสั้น

ประการที่สอง การขาดดุลการคลังจำนวนมหาศาลยังห่างไกลจากการแก้ไข สหรัฐฯ ยังไม่มีแผนการปรับสมดุลการคลังใดๆ นอกสหรัฐฯ เราควรคาดหวังการใช้จ่ายภาครัฐเพิ่มเติมที่ได้รับการสนับสนุนจากปัจจัยหลักสามประการ ได้แก่ ประชากรสูงอายุ การเปลี่ยนผ่านสู่สีเขียว และการใช้จ่ายด้านการป้องกันประเทศที่สูงขึ้น

ประการที่สาม โลกาภิวัตน์ทางการเงินจะย้อนกลับเนื่องจากอัตราที่สูงขึ้นและการแตกแยกทางภูมิรัฐศาสตร์

ในด้านดีหรือด้านการลงทุน ยังคงต้องดูกันต่อไปว่าปัญญาประดิษฐ์ (AI) หรือเทคโนโลยีสีเขียวจะสามารถบรรลุตามคำสัญญาและดึงดูดการลงทุนจากภาคเอกชนได้หรือไม่

เมื่อนำปัจจัยต่างๆ เหล่านี้มารวมกันจะชี้ไปที่ค่า r* ที่สูงขึ้น และด้วยเหตุนี้ จึงเป็นการสิ้นสุดของอัตราที่ลดลงในระยะยาว

เราจะพบ R* ไหม?

การประมาณค่า r* เป็นงานที่ท้าทาย เพราะไม่มีค่า r* ตัวเดียวให้ประมาณได้ ในสหภาพยุโรป (EU) อัตราธรรมชาติจะแตกต่างไปจากอัตราที่รับรู้ได้ในประเทศสมาชิกอย่างสเปนและฟินแลนด์ ตัวอย่างเช่น ปัจจุบันธนาคารกลางยุโรป (ECB) กำหนดอัตราเดียวที่ใช้ทั่วทั้งสหภาพยุโรป

การวิจัยจะสร้างแบบจำลองที่ซับซ้อนมากขึ้น แต่ในยุคที่ธนาคารกลางที่มีอำนาจสูงสุดกำหนด r* อาจเป็นสิ่งที่สร้างขึ้นโดยเทียมได้ อัตราดอกเบี้ยไม่ได้สะท้อนถึงการตัดสินใจส่วนบุคคล แต่สะท้อนถึงการตัดสินใจของหน่วยงานราชการ